一轮精读 · 金融 第6章

货币市场是专门服务于短期资金融通的金融市场，融资期限一般在 1 年以内，主要包括同业拆借市场、回购协议市场、商业票据市场、银行承兑汇票市场、短期债券市场和大额可转让定期存单市场等。货币市场中交易的金融工具一般都具有期限短、流动性强、对利率敏感等特点，具有“准货币”特性。货币市场活动的主要目的是保持资金的流动性。一方面，满足资金需求者的短期资金需求；另一方面，为资金充裕者的闲置资金提供短期盈利机会。

（一）同业拆借市场

同业拆借市场是指具有法人资格的金融机构或经过法人授权的金融分支机构之间进行短期资金头寸调节、融通的市场。

同业拆借市场有如下四个特点。①期限短，流动性强，同业拆借市场融通资金的期限有隔夜、7 天、14 天、1 个月等，最长不超过 1 年。②参与者广泛，现代同业拆借市场是以机构投资者为主体的市场，商业银行、非银行金融机构等都是同业拆借市场的主要参与者。③信用拆借，同业拆借活动都是在金融机构之间进行的，市场准入条件比较严格，金融机构主要以其信誉参加拆借活动，也就是说，同业拆借基本上都是信用拆借。④交易量大，利率市场化程度高，可以较为敏感地反映资金供求和货币政策意图，影响货币市场利率。

同业拆借市场有以下三个功能。①调剂金融机构间资金，提高资金使用效率，同业拆借市场使具有闲置资金的金融机构可以及时拆出资金，减少闲置资金，提高资金使用效率和盈利水平，同时，也为准备金不足的金融机构提供了高效率、低成本获取资金的途径。②同业拆借市场是中央银行实施货币政策、进行金融宏观调控的重要载体。③同业拆借市场可及时反映资金供求变化及货币市场的利率变化。

（二）回购协议市场

回购协议市场又称证券购回协议市场，是指通过回购协议进行短期资金融通交易的市场，市场活动由正回购与逆回购组成。回购协议是指资金融入方在出售或出质证券的同时，和资金融出方签订的、在一定期限内按约定价格购回所出售或出质证券的协议。回购协议一般不采用实物交付，特别是期限较短的回购协议，其本质是一种有抵押的贷款。

在回购协议中，作为标的物的主要是国债、金融债券或其他可质押债券，也可以是银行承兑汇票、大额可转让定期存单等金融工具，一般具有风险低、流动性强、期限灵活的特点。回购交易的交易期限很短，一般是 1 天、7 天、14 天等，最长不超过 1 年。

回购协议作为一种重要的短期融资工具，在货币市场中发挥着以下四点重要作用。①回购交易增加了证券的运用途径和闲置资金的灵活性。②回购协议是中央银行进行公开市场操作的重要工具。③回购交易有助于降低交易者的交易成本。④发展回购协议市场有助于提高货币市场活跃度及证券的流动性。

回购协议中交易计算公式：

I = PP × RR × T ÷ 360　　（6-1）

RP = PP + I　　（6-2）

其中，I 表示应付利息，PP 表示本金，RR 表示证券商和投资者所达成的回购时应付利率，T 表示回购协议的期限，RP 表示回购价格。

（三）商业票据市场

商业票据是公司为了筹措资金，以贴现的方式出售给投资者的一种短期无担保的信用凭证。由于商业票据没有担保，完全依靠公司的信用发行，因此，其发行者一般都是规模较大、信誉良好的公司。商业票据市场就是这些公司发行商业票据并进行交易的市场。

一般来说，商业票据的发行期限较短、面额较大，具有融资成本低、融资方式灵活等特点。

商业票据的发行一般采用贴现方式，其发行价格可用公式表示：

发行价格 = 票面金额 − 贴现金额　　（6-3）

贴现金额 = 票面金额 × 年贴现率 × 期限 ÷ 360　　（6-4）

例如，某公司拟发行票面金额为 100000 元、年贴现率为 6%、期限为 60 天的商业票据，则该商业票据的发行价格 = 100000 − 100000 × 6% × 60 ÷ 360 = 99000（元）。

（四）银行承兑汇票市场

银行承兑汇票是商业汇票的一种。由银行作为汇票的承兑人，承诺在汇票到期日支付汇票金额的票据称为银行承兑汇票，以此为交易对象的市场就是银行承兑汇票市场。

银行承兑汇票市场主要由一级市场和二级市场构成。一级市场即发行市场，主要涉及汇票的出票和承兑行为；二级市场相当于流通市场，涉及汇票的贴现、转贴现与再贴现。

票据贴现表面上看是一种票据转让行为，其实质是短期资金的融通。转贴现是金融机构之间进行贴现票据的转让，是相互融通资金的一种方式，可以灵活运用资金并获取收益。再贴现是指金融机构向中央银行再次贴现的票据转让行为，进行再贴现后，票据即退出流通转让过程。

银行承兑汇票具有以下三个特点。①安全性高，由于银行承兑汇票的主债务人是银行，因此相对于商业票据而言，银行承兑汇票的信用度较高，投资者的收益能够得到更好的保障。②流动性强，银行承兑汇票以银行信用为付款保证，在市场上易于转让或贴现，变现能力强。③灵活性强，银行承兑汇票的持有人既可以选择在二级市场上出售票据或办理贴现，也可以持有银行承兑汇票到期获得收益。

银行承兑汇票在票据贴现过程中，实付贴现金额的计算公式：

贴现利息 = 票面金额 × 贴现期（天数）× 月贴现率 ÷ 30　　（6-5）

实付贴现金额 = 票面金额 − 贴现利息　　（6-6）

例如，某银行承兑汇票票面金额为 12000 元、年利率为 4%、回购期限为 30 天，则该票据的贴现利息 = 12000 × 30 × (4% ÷ 12) ÷ 30 = 40（元），实付贴现金额 = 12000 − 40 = 11960（元）。

（五）短期债券市场

短期债券市场是指以期限在 1 年以内（含 1 年）的短期债券为交易标的，进行发行、流通和转让的资金融通市场。短期债券主要包括短期政府债券、短期金融债券、短期融资券等。狭义的短期政府债券主要是指一年以内到期的国债，广义的短期政府债券还包括地方政府及政府代理机构发行的债券。

短期政府债券以国家信用为担保，几乎不存在违约风险，也极易在市场上变现，具有较高的流动性。同时，短期政府债券的收益免缴所得税，这也是短期政府债券吸引投资者的一个重要因素。政府发行短期政府债券，通常是为了满足短期资金周转的需要。除此之外，它也为中

央银行的公开市场业务提供了一种可操作的工具。

短期债券具有以下特点：①期限短，全部品种期限不超过 1 年，资金周转速度快，适配短期资金融通需求；②信用风险低，核心品种发行主体以政府、高信用等级金融机构和优质企业为主，违约概率极低；③流动性强，标准化债券设计便于交易转让，可在银行间市场、证券交易所市场双向流通。其核心功能包括：①为发行主体提供便捷的短期融资渠道，优化资金周转效率；②为投资者提供低风险、收益稳定的短期投资工具；③作为央行公开市场操作的重要标的，助力货币政策精准传导，调节市场流动性松紧。

（六）大额可转让定期存单市场

大额可转让定期存单是银行发行的有固定面额、可流通转让的定期存款凭证。它产生于美国，由花旗银行首先推出。

与传统定期存单相比，大额可转让定期存单具有以下四个特点。①传统定期存单记名且不可流通转让，大额可转让定期存单不记名且可在市场上流通并转让。②传统定期存单的金额是不固定的，由存款人意愿决定；大额可转让定期存单一般面额固定且较大。③传统定期存单可提前支取，但会损失一些利息收入；大额可转让定期存单不可提前支取，只能在二级市场上流通转让。④定期存款依照期限长短有不同的固定利率；大额可转让定期存单的利率既有固定的，也有浮动的，一般高于同期限的传统定期存款利率。

（一）同业拆借市场

我国同业拆借市场的发展始于 20 世纪 80 年代。1984 年 10 月，国家对信贷资金管理体制实行了重大改革，允许各专业银行互相拆借资金。新的信贷资金管理体制实施后不久，各专业银行之间、同一专业银行各分支机构之间即开办了同业拆借业务。1993 年前后，金融机构之间出现了拆借混乱的局面，主要表现为信托投资公司等非银行金融机构从商业银行拆入资金，并将拆入的短期资金进行证券投资和房地产投资。面对这种情况，中国人民银行开始规范同业拆借市场。1996 年 1 月 3 日，经过中国人民银行长时间的筹备，全国统一的银行间同业拆借市场正式建立。1998 年 10 月，保险公司进入同业拆借市场。1999 年 8 月，证券公司进入同业拆借市场。2002 年 6 月，中国外汇交易中心开始为金融机构办理外币拆借业务，统一的国内外币同业拆借市场正式启动。2007 年 8 月，中国人民银行制定的《同业拆借管理办法》正式施行，规定 16 类金融机构可以申请进入同业拆借市场。

我国同业拆借市场主体日益多元化，满足了金融市场中调剂资金余缺、资产负债管理等多种交易需求。同业拆借市场的参与机构包括政策性银行、中资商业银行、外商独资银行、中外合资银行、证券公司、保险公司、金融租赁公司、中资商业银行授权的一级分支机构以及中国人民银行确定的其他机构等。同业拆借期限最短为 1 天，最长为 1 年。全国银行间同业拆借中心按 1 天、7 天、14 天、21 天、1 个月、2 个月、3 个月、4 个月、6 个月、9 个月、1 年期等品种计算和公布加权平均利率。

（二）回购协议市场

我国回购协议市场的发展是从 1991 年国债回购开始的。自 1993 年起，随着证券市场规模的扩大，国债回购交易得到迅速发展，回购协议市场成为一个重要的短期资金融通市场。1997 年 6 月前，债券回购主要集中于上海证券交易所。1997 年 6 月，为了防止银行资金流入股票市场，中国人民银行决定商业银行退出证券交易所的回购交易，并在银行间债券市场开展回购交易。自 2000 年起，证券公司、基金管理公司等金融机构只要满足一定的条件，也可以进

入这一市场参与回购交易。目前，具有债券交易资格的商业银行及其授权分支机构、农村信用合作社县级联合社等存款类金融机构，保险公司、证券公司、基金管理公司、财务公司等非银行金融机构，以及经营人民币业务的外资金融机构，均可进入回购协议市场进行交易。

回购主要分为质押式回购和买断式回购。质押式回购是交易双方进行的以证券为权利质押的一种短期资金融通业务，指资金融入方（正回购方）在将证券出质给资金融出方（逆回购方）融入资金的同时，双方约定在未来某一日期由正回购方按约定回购利率计算的资金额向逆回购方返还资金，逆回购方解除出质证券质权的融资行为。质押式回购的期限为 1 天到 365 天。买断式回购是指证券持有人（正回购方）将证券卖给证券购买方（逆回购方）的同时，交易双方约定在未来某一日期，正回购方再以约定价格从逆回购方买回相等数量同种证券的交易行为。买断式回购的期限为 1 天到 365 天。质押式回购与买断式回购的主要区别在于标的物的所有权是否转移。对于质押式回购，融券方（逆回购方）不拥有质押标的物的所有权，在回购期内无权对标的物进行处置；对于买断式回购，在回购期内，融券方（逆回购方）拥有标的物的所有权。

我国回购协议市场已经成为市场参与者进行短期融资、流动性管理的主要场所，也是中央银行进行公开市场操作、实现货币政策传导的重要平台。质押式回购占货币市场交易总量的 90% 以上，已成为我国货币市场的核心支柱，也是反映市场资金供求、传导央行调控意图的关键平台。银行间回购利率也已成为货币市场资金价格的重要指标，为货币政策的决策提供了重要依据，在利率市场化进程中扮演重要角色。

除了银行间债券市场，上海证券交易所、深圳证券交易所也提供质押式回购业务，个人投资者可以通过债券通用质押式回购逆回购参与交易所债券回购市场。目前，我国证券交易所债券通用质押式回购逆回购的标准期限为 1 天、2 天、3 天、7 天、14 天、28 天、91 天、182 天等。

（三）商业票据市场

按照《中华人民共和国票据法》（以下简称《票据法》），我国的票据包括支票、本票和汇票。支票是出票人签发的，委托办理支票存款业务的银行或者其他金融机构在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。本票是出票人签发的，承诺自己在见票时无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。《票据法》所称本票是指银行本票。汇票是出票人签发的，委托付款人在见票时或者在指定日期无条件支付确定的金额给收款人或者持票人的票据。汇票按出票人不同可分为银行汇票和商业汇票。银行汇票是汇款人将款项交给银行，由银行签发给汇款人持往异地，由指定银行办理转账或向指定银行兑取款项的票据。商业汇票是出票人签发的，要求付款人于一定时间内无条件支付一定金额给收款人或持票人的一种书面凭证。根据我国现行规定，商业汇票也可由付款人或承兑申请人签发，于到期日向收款人支付款项。

我国的商业票据业务于 20 世纪 80 年代初首先在上海产生。2000 年 11 月 9 日，经中国人民银行批准，我国在上海开办了内地第一家专业化票据经营机构，即中国工商银行票据营业部。2016 年 12 月 8 日，中国人民银行批准设立的全国统一的票据交易平台，即上海票据交易所正式开业。该交易所是我国金融市场的重要基础设施，具备票据报价交易、登记托管、清算结算和信息服务等功能，承担中央银行货币政策再贴现操作等政策职能。为适应票据市场发展需要，规范商业汇票业务，服务实体经济发展，中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会于 2022 年 11 月发布《商业汇票承兑、贴现与再贴现管理办法》。该办法规定，电子商业

汇票的出票、承兑、贴现、贴现前的背书、质押、保证、提示付款和追索等业务，应当通过中国人民银行认可的票据市场基础设施办理；银行承兑汇票和财务公司承兑汇票的最高承兑余额不得超过该承兑人总资产的 15%，保证金余额不得超过该承兑人吸收存款规模的 10%；商业汇票的付款期限应当与真实交易的履行期限相匹配，自出票日起至到期日止，最长不得超过 6 个月；银行承兑汇票承兑人应当披露承兑人信用信息；中国人民银行、中国银行保险监督管理委员会按照法定职责对商业汇票的承兑、贴现、风险控制和信息披露进行监督管理；中国人民银行对再贴现进行监督管理。

（四）短期融资券市场

1987 年，为了支持企业的发展，拓宽企业合理的资金融通渠道，中国人民银行发布《关于发行企业短期融资券有关问题的通知》，以文件形式肯定了各地发行企业短期融资券的做法。

2005 年 5 月，中国人民银行发布《短期融资券管理办法》，为我国非金融企业提供了一个新的融资渠道，我国货币市场又增添了一个高效的货币市场工具。短期融资券是指中华人民共和国境内具有法人资格的非金融企业，依照《短期融资券管理办法》规定的条件和程序在银行间债券市场发行和交易并约定在一定期限内还本付息的有价证券，最长期限不超过 365 天。短期融资券具有以下四个特点。①发行主体是企业法人，因此短期融资券具有促进储蓄向投资转化的融资功能。②具有债券性质，是发行企业的一项负债，必须还本付息。③限定在银行间债券市场发行和交易，向银行间市场机构投资人发行，因此对货币市场体系具有一定结构调整作用。④期限较短，本质上是一种融资性商业票据，对企业短期流动性资金管理意义较为重大。2008 年 4 月 15 日，为进一步完善银行间债券市场管理，促进非金融企业直接债务融资发展，中国人民银行制定的《银行间债券市场非金融企业债务融资工具管理办法》开始施行（《短期融资券管理办法》同时终止执行），该办法所称非金融企业债务融资工具，是指具有法人资格的非金融企业在银行间债券市场发行的，约定在一定期限内还本付息的有价证券。短期融资券纳入该办法管理。

2010 年 12 月，中国银行间市场交易商协会推出了一种新型短期直接债务融资产品，即超短期融资券。超短期融资券是指具有法人资格、信用评级较高的非金融企业在银行间债券市场发行的，期限在 270 天以内的短期融资券。超短期融资券属于货币市场工具范畴，具有信息披露简捷、注册效率高、发行方式高效、资金使用灵活等特点，满足了投资者多元化的投资需求。

2021 年 7 月，中国人民银行发布修订后的《证券公司短期融资券管理办法》，以规范证券公司短期融资券发行和交易，保护投资者合法权益，促进货币市场平稳健康发展。

（五）同业存单市场

同业存单是指由银行业存款类金融机构法人在全国银行间市场上发行的记账式定期存款凭证。2013 年 12 月，中国人民银行发布《同业存单管理暂行办法》。此后，中国银行、中国建设银行、国家开发银行等 10 家金融机构分别发行首批同业存单产品，并陆续开展二级市场交易，初步建立了同业存单双边报价做市制度。根据中国人民银行有关规定，同业存单的期限不超过 1 年。

同业存单作为存款类金融机构以规范的市场化方式进行同业融资的金融工具，具有以下四个特点。①投资和交易主体均为银行间市场成员，同业存单的发行主体为银行业存款类金融机构，投资和交易对象包括银行间拆借市场成员、基金管理公司及基金类产品等。②市场化的定价原则，同业存单的发行价格以市场化方式来确定，可按固定利率或浮动利率计息，并参

考同期限上海银行间同业拆放利率定价。③发行方式标准化、透明化，同业存单发行采取电子化方式，在银行间市场上公开或定向发行。年度发行计划、发行公告等相关信息均通过中国货币网和上海清算所官方网站予以披露。④具有较好的二级市场流动性，公开发行的同业存单可进行交易流通，并可作为回购交易标的物。

同业存单的推出，有利于进一步拓宽银行业存款类金融机构的融资渠道，改善金融机构的流动性管理；有利于提高同业业务定价透明度，引导和规范同业业务发展，促进银行间市场平稳运行；有利于扩大上海银行间同业拆放利率运用的市场基础，进一步健全金融市场基准利率体系。

资本市场是指以期限在一年以上的金融资产为交易标的物的金融市场，主要包括债券市场、股票市场，以及主要投资于长期金融工具的证券投资基金市场（主要投资于短期工具的货币市场基金通常被归类为货币市场工具，不属于资本市场工具范畴）。

（一）债券市场

1. 债券的概念与特征

债券是债务人依照法定程序发行，承诺按约定的利率和日期支付利息，并在约定日期偿还本金的书面债务凭证。它反映了筹资者和投资者之间的债权债务关系。

债券有多种分类方式。根据发行主体的不同，债券可分为政府债券、公司债券和金融债券等。按照我国资本市场通常划分标准，根据偿还期限的不同，债券可分为短期债券（偿还期限在 1 年以内）、中期债券（偿还期限在 1 年以上、10 年以下）和长期债券（偿还期限在 10 年以上）。根据利率确定方式的不同，债券可分为固定利率债券和浮动利率债券。根据利息支付方式的不同，债券可分为附息债券、贴现债券和到期一次还本付息债券。根据信用结构的不同，债券可分为信用债券、抵押债券和担保债券等。根据募集方式的不同，债券可分为公募债券和私募债券。根据债券券面形态的不同，债券可分为实物债券、凭证式债券和记账式债券。根据是否可以转换，债券可分为可转换债券和不可转换债券。

债券具有以下四个特征。①偿还性，债券有规定的偿还期限，债务人必须按期向债权人支付利息和偿还本金。②流动性，在到期日之前，债券一般都可在流通市场上自由转让变现，具有较强的流动性。一般来说，债券市场越发达，债券发行人的信用程度越高，债券期限越短，债券的流动性就越强。③收益性，债券能够为投资者带来一定的收入，这种收入主要包括投资者获得的利息以及在二级市场上出售债券时获得的买卖价差。④优先受偿性，在融资企业破产时，债券持有者享有优先于股票持有者对企业剩余资产的索取权。

2. 债券市场的含义及功能

债券市场是发行和买卖债券的市场。根据债券的运行过程和市场的基本功能，债券市场可分为发行市场和流通市场。债券发行市场又称一级市场，是发行单位初次出售新债券的市场。债券发行市场的作用是将政府、金融机构以及工商企业等为筹集资金向社会发行的债券，销售到投资者手中。债券流通市场又称二级市场，是指已发行债券买卖转让的市场。债券一经认购，即确立了一定期限的债权债务关系，但通过债券流通市场，投资者可以转让债权，把债权变现。根据市场组织形式的不同，债券流通市场可进一步分为场内市场和场外市场。场内市场是指在证券交易所内买卖债券所形成的市场。场外市场是指在证券交易所以外进行证券

交易的市场。

债券市场具有以下四个功能。①债券市场作为金融市场的一个重要组成部分，具有调剂闲散资金、为资金不足者筹集资金的功能。②债券是资本市场上不可或缺的金融工具，吸引了众多的投资者。③债券市场能够较准确地反映发行企业的经营实力和财务状况，同时，债券市场上的国债利率通常被视为无风险利率，是其他资产定价的基础。④债券市场是中央银行实施货币政策的重要载体。中央银行通过在债券市场上买卖国债进行公开市场操作，或通过发行央行票据（货币市场工具）调节市场流动性，对经济进行宏观调控。

（二）股票市场

股票是由股份公司签发的用以证明股东所持股份的凭证，是一种有价证券。股份公司将其资本划分为金额相等的股份，公司股份采取股票的形式体现。股票采用纸面形式或者电子形式。股票是一种所有权凭证，实质上代表了股东对股份公司净资产相应份额的所有权，股东依法享有资产收益、重大决策、选择管理者等权利，同时也承担相应的责任与风险。

股票有普通股和优先股之分。普通股是最常见的一种股票。通常，只有普通股股东才有权参与投票决定公司的重大事务，如参与董事会的选举、批准发行新股、修改公司章程以及采纳新的公司章程等。普通股的股息完全随公司盈利的高低而变化，普通股股东在公司盈利和剩余财产的分配顺序上列在公司债权人和优先股股东之后，故其承担的风险也相应较高。优先股是指股东享有某些优先权利（如优先分配公司盈利和剩余财产）的股票。优先股股东享有公司的股息，但通常没有投票权。优先股股东与普通股股东一样享有公司所有权，但只有在公司有收益时才能得到补偿。因此，如果公司没有足够的收益去支付优先股股息，可暂缓股息的分发而不必担忧破产。通常优先股股东不参与超过原定股息之外的利润分配，所有超出支付优先股股息的利润都属于普通股股东。在我国，优先股的实践先于《中华人民共和国公司法》的明确规定。修订后于 2024 年 7 月 1 日实施的《中华人民共和国公司法》首次在法律层面正式确立了类别股制度，明确了优先股和劣后股等属于类别股，为优先股的发展提供了更高层级的法律依据。根据是否在股票上标明金额，股票可分为面额股票与无面额股票。面额股票是指在股票票面上记载一定金额的股票。无面额股票是指股票票面上不记载金额的股票。

股票市场是股票发行和流通的市场，可分为一级市场和二级市场。一级市场就是股票的发行市场，是股份公司发行新股票筹集资本的市场。二级市场即股票的流通市场，是指对已发行的股票进行买卖和转让的市场。股票的发行是流通的基础，流通市场的存在又保证了股票的流动性，为投资者提供了交易变现的途径，保证了股票发行市场的正常运行。

（三）证券投资基金市场

证券投资基金是通过基金合同或公司制的形式，借助发行受益凭证或入股凭证的方式，将社会上的闲散资金集中起来，委托给专门的投资机构按资产组合原理进行分散投资，获得的收益由投资者按出资比例分享，同时也承担相应风险的一种资产管理制度。证券投资基金本质上是一种基于信托关系的集合投资工具，其核心是通过对股票、债券等证券投资进行专业化管理和分散投资，实现风险分散与收益共享，为投资者提供参与证券市场的渠道。

由于基金产品的不断创新，基金的分类也日益复杂。根据不同标准可将基金划分为不同的种类。①根据运作方式的不同，基金可分为开放式基金和封闭式基金。开放式基金设立后，投资者可以在开放期内随时申购或赎回基金份额，因此基金规模不固定。封闭式基金份额在发行前已确定，在发行完毕后的规定期限内，基金份额固定不变。②根据组织形式的不同，基金主要分为公司型基金和契约型基金。公司型基金依据公司章程设立，投资者是公司的股东，

按照其所持股份分享投资收益，承担有限责任。公司型基金具有独立法人资格，一般设有董事会，代表投资者的利益行使职权。公司型基金虽在形式上类似于一般的股份公司，但不设经营管理层，而委托投资顾问（基金管理公司）管理基金资产。契约型基金依据基金投资人、基金管理人、基金托管人之间所签署的基金合同而设立，基金投资人的权利主要体现在基金合同的条款上。③根据投资对象的不同，基金可分为股票基金、债券基金、货币市场基金、混合基金等。股票基金是指以股票为主要投资对象的基金。债券基金是指主要以债券为投资对象的基金。货币市场基金是指以货币市场工具为投资对象的基金。根据中国证券监督管理委员会的分类标准，混合基金是指同时投资股票、债券或其他投资品种，且股票投资比例未达到股票基金标准、债券投资比例未达到债券基金标准，并符合基金合同关于投资比例的约定的基金。根据资产配置比例的不同，混合基金可进一步分为偏股型基金、偏债型基金、股债平衡型基金和灵活配置型基金四类。偏股型基金是指基金合同约定股票投资比例占基金资产绝大多数的基金，通常其股票配置比例相对较高。偏债型基金是指债券的配置比例较高，股票的配置比例相对较低的基金。股债平衡型基金是指资产相对均衡地配置于股票和债券的基金，旨在平衡风险与收益。灵活配置型基金是指股票、债券的配置比例会根据市场状况进行调整的基金。④根据投资理念的不同，基金可分为主动型基金和被动型基金。主动型基金是力图超过业绩比较基准的基金；被动型基金则不主动寻求超越市场的表现，一般选取特定的基准（如指数、标的组合）作为跟踪对象，通过复制基准来跟踪市场表现，其中，以指数为跟踪对象的被动型基金通常也被称为指数型基金。⑤根据资金来源和用途不同，基金可分为在岸基金和离岸基金。在岸基金是指在本国募集资金并投资于本国证券市场的基金，在岸基金的基金募集、投资运作及主要参与主体均在本国境内，因此监管比较容易；离岸基金是指在一国发行基金，并将募集的资金投资于其他国家市场的基金。⑥根据募集方式不同，基金可分为公募基金和私募基金。公募基金是指面向社会公众公开发售的基金，私募基金是指以非公开方式向特定投资者募集资金设立的基金。

证券投资基金体现了基金持有人与管理人之间的一种信托关系，是一种间接投资工具。具体来看，它有以下五个特征。①集合理财，专业管理。证券投资基金集合了众多投资者的小额资金，通过统一经营，可以显著地降低交易成本，实现规模效益。②组合投资，分散风险。证券投资基金将巨额的资金分散投资到多个市场，构造有效的资产组合，有效降低投资的非系统性风险。③利益共享，风险共担。证券投资基金实行的是利益共享、风险共担的原则。④严格监管，信息透明。为保护投资者的利益，各国（地区）基金监管机构都对基金业实行严格监管，要求及时、准确、充分地披露各种信息。⑤独立托管，相互制衡。基金管理人负责基金的投资操作，其本身不参与基金财产的保管，基金财产的保管由独立于基金管理人的基金托管人负责，这种制衡机制可以保障投资者的利益。

（一）债券市场

我国的债券市场首先是从国债市场产生并逐渐发展起来的。1981 年我国重新恢复国债发行，但当时不是市场化发行。1996 年，国家设立中央国债登记结算有限责任公司，行使债券中央登记托管结算职责。此后，我国债券市场进入快速发展阶段。1997 年，中国人民银行在全国银行间同业拆借中心开办银行间债券交易业务。此后，我国逐渐形成了以银行间债券市场为主，交易所债券市场和商业银行柜台债券市场为辅的多层次债券市场。

银行间债券市场是债券市场的主体。银行间债券市场的交易品种主要有现券交易、质押

式回购交易、买断式回购交易、债券借贷交易、远期交易等。

银行间债券市场的债券发行机构包括财政部、政策性银行、中国国家铁路集团有限公司、商业银行、非银行金融机构、国际开发机构和非金融企业等。随着银行间债券市场创新产品的推出和基础设施的完善，市场层次更加丰富，运行效率进一步提高，银行间债券市场的影响力日益扩大，吸引了越来越多境内外机构积极参与市场活动。

交易所债券市场是机构投资者与个人投资者共同参与的交易市场，由中国证券登记结算有限责任公司负责交易结算。交易所债券市场的交易品种主要有现券交易、质押式回购交易等。2010 年 9 月，中国人民银行、中国证券监督管理委员会等部门批准启动上市商业银行进入证券交易所债券市场进行交易，上市商业银行时隔 13 年后重返交易所债券市场。

2018 年 3 月，《国务院办公厅转发证监会关于开展创新企业境内发行股票或存托凭证试点的若干意见的通知》发布，推出一种新的证券，即存托凭证，开启了创新企业境内发行股票或存托凭证的试点工作。存托凭证又称存券收据或存股证，是指由存托人签发、以境外证券为基础在中华人民共和国境内发行、代表境外基础证券权益的证券，它属于公司融资业务范畴的金融衍生工具。

商业银行柜台债券市场是债券市场的补充，属于零售市场。商业银行柜台债券市场是指银行通过营业网点（含电子银行系统）与投资人进行债券买卖，并办理相关托管与结算等业务的市场。与交易所债券市场不同的是，承办银行日终需将余额变动数据传给中央国债登记结算有限责任公司，由中央国债登记结算有限责任公司为柜台投资人提供余额查询服务，这是保护投资人权益的重要途径。商业银行柜台债券市场的交易品种是现券交易。2014 年 3 月，中国人民银行公告〔2014〕第 3 号发布，商业银行柜台债券业务品种在记账式国债基础上增加国家开发银行债券、政策性银行债券和中国铁路总公司等政府支持机构债券，进一步丰富了居民的投资选择，推动了多层次债券市场建设。2024 年 2 月，中国人民银行发布《关于银行间债券市场柜台业务有关事项的通知》，明确自 2024 年 5 月 1 日起，符合条件的个人投资者、企业被允许通过柜台业务开办机构投资银行间债券市场债券品种，我国债券市场更加趋于多元化。

银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场的比较见表 6-1。

表 6-1　银行间债券市场、交易所债券市场和商业银行柜台债券市场的比较

项目	银行间债券市场（中央国债登记结算有限责任公司）	银行间债券市场（上海清算所）	交易所债券市场（上海证券交易所、深圳证券交易所）	商业银行柜台债券市场
市场性质	场外交易	场外交易	场内交易	场外交易
债券产品	国债、地方政府债券、政策性银行债券、中央银行票据、金融债券、企业债券等	短期融资券、中期票据、同业存单、私募债券、资产证券化产品等	国债、地方政府债券、政策性银行债券、公司债券、可转换债券、中小企业私募债券等	国债、地方政府债券、金融债券、公司信用类债券等银行间债券品种
投资人	银行、证券、保险、基金及各类资管产品、财务公司、企业、境外机构等	银行、证券、保险、基金及各类资管产品、财务公司、企业、境外机构等	银行、证券、保险、基金及各类资管产品、个人、非金融企业、合格的境外机构投资者等	个人投资者、企业和金融机构

项目	银行间债券市场（中央国债登记结算有限责任公司）	银行间债券市场（上海清算所）	交易所债券市场（上海证券交易所、深圳证券交易所）	商业银行柜台债券市场
交易方式	询价交易、点击成交、请求报价	询价交易、点击成交、请求报价	自动撮合交易、大宗交易、固定收益平台	银行柜台报价
交易品种	现券交易、回购交易、债券借贷交易、远期交易等	现券交易、回购交易、债券借贷交易、远期交易等	现券交易、回购交易	现券交易
债券托管机构	中央国债登记结算有限责任公司	上海清算所	中国证券登记结算有限责任公司	商业银行

（二）股票市场

我国境内股票市场可交易的股票包括 A 股和 B 股。A 股，即人民币普通股票，是指在我国境内公开发行并上市流通，以人民币认购和交易的股票。B 股，即人民币特种股票，是以人民币标明面值，以外币认购和买卖，在境内证券交易所上市交易的股票。自 2001 年 2 月起，中国证券监督管理委员会开始允许境内居民个人投资 B 股，境内投资者逐渐成为 B 股市场的重要投资主体。

改革开放以来，我国的股票市场发展迅速。20 世纪 80 年代初期，部分企业以股份制形式集资开发项目或组建新企业，这时股票的认购对象主要是内部职工和部分法人单位，之后逐渐向社会公开发行，但是股票的规范化程度不高。随着上海证券交易所和深圳证券交易所的营运，股票市场得到迅速发展。1993 年以后，股票市场试点由点及面，扩大到全国，同时不断探索股票发行方式，新股发行逐渐向市场化和公开化方式演进。

1. 多层次资本市场建设情况

目前，我国境内的股票交易所包括上海证券交易所（主板、科创板）、深圳证券交易所（主板、创业板）和北京证券交易所，包括主板市场、创业板市场和科创板市场等。其中，上海证券交易所、深圳证券交易所的组织形式均为会员制，北京证券交易所是我国境内第一家公司制证券交易所。根据中国上市公司协会发布的数据，截至 2025 年年末，境内股票市场共有上市公司 5477 家，上海证券交易所、深圳证券交易所、北京证券交易所分别为 2302 家、2887 家和 288 家。

主板市场是我国股票市场最重要的组成部分，以沪、深两市为代表。在主板市场上市的企业一般来自具有发展前景的传统产业，有较高的资产规模和相对稳定的业绩回报。我国的主板市场发展迅速，极大地拓宽了企业的融资渠道，促进了我国经济的发展。

2004 年 5 月，中国证券监督管理委员会正式批准深圳证券交易所设立中小企业板市场，这对于促进中小企业及民营企业的发展、实现资本与技术的结合、调整国民经济结构等具有重要意义。经过近二十年的发展，中小企业板上市公司总体不断发展壮大，在市值规模、业绩表现、交易特征等方面与主板趋同。因此，2021 年 4 月，深圳证券交易所主板与中小企业板合并正式实施。在保持原有发行上市条件不变、投资者门槛不变、交易机制不变、证券代码及简称不变的情况下，统一了主板与中小企业板的业务规则、运行监管模式。

在运行中小企业板市场取得丰富经验后，我国开始着手设立服务于高新技术或新兴经济企业的创业板市场。2009 年 3 月 31 日，中国证券监督管理委员会正式发布《首次公开发行股票并在创业板上市管理暂行办法》（已失效）。2009 年 10 月 23 日，我国创业板举行开板启动仪式，首批 28 家企业获准在深圳证券交易所上市。2009 年 10 月 30 日，我国创业板正式推出。创业板的推出是对我国证券市场体系的重要补充，拓宽了投资者的投资渠道，对证券市场的完整性有着积极的意义，对支持企业自主创新、科技成果转化和产业化、推动经济转型、调整产业结构、培育战略性新兴产业和落实国家自主创新战略都具有重要意义。

2021 年 9 月 2 日，国家主席习近平在 2021 年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。2021 年 9 月 3 日，北京证券交易所注册成立。2021 年 11 月 15 日，北京证券交易所正式开市，71 家新三板精选层公司以及 10 家已完成公开发行等程序的企业，合计 81 家企业在开市首日直接在北京证券交易所上市。北京证券交易所的发展目标是培育一批“专精特新”的中小企业，构建一套契合创新型中小企业特点的涵盖发行上市、交易、退市、持续监管、投资者适当性管理等基础制度安排，补齐多层次资本市场发展普惠金融的短板。

为加快我国多层次资本市场建设发展，2013 年 1 月 16 日，全国中小企业股份转让系统（以下简称股转系统，也称新三板）揭牌试运营。股转系统是经国务院批准设立的全国性证券交易场所，该系统的设立有利于不断改善中小企业金融环境，推动我国场外市场的发展。2013 年 6 月 19 日，国务院常务会议决定将股转系统试点扩大至全国。2013 年 12 月 13 日，《国务院关于全国中小企业股份转让系统有关问题的决定》发布，对股转系统的功能定位、转板制度建立、行政许可制度简化、投资者适当性管理及监管协作等方面做了规定。股转系统的推出，有利于进一步发挥资本市场支持经济转型升级的重要作用，标志着多层次资本市场建设取得新的进展。

为支持符合国家战略、突破关键核心技术、市场认可度高的科技创新企业，2019 年 6 月 13 日，上海证券交易所科创板正式开板。7 月 22 日，科创板首批 25 家公司在上海证券交易所挂牌上市交易。设立科创板是提升服务科技创新企业能力、增强市场包容性、强化市场功能的一项资本市场重大改革举措。科创板旨在补齐资本市场服务科技创新的短板，是资本市场的增量改革，将在盈利状况、股权结构等方面作出更为妥善的差异化安排，增强对创新企业的包容性和适应性。

2017 年年初，国务院办公厅印发《关于规范发展区域性股权市场的通知》，明确区域性股权市场是主要服务于所在省级行政区域内中小微企业的私募股权市场，是多层次资本市场体系的重要组成部分，是地方政府扶持中小微企业政策措施的综合运用平台。

我国自 2018 年宣布设立科创板以来，一系列改革措施使资本市场的多层次建设更加完善、更加统一，形成了“沪深交易所主板、创业板、科创板，北京证券交易所，全国股转系统（新三板）基础层、创新层，区域性股权市场”的多层次资本市场体系，各个板块之间定位更加清晰，板块之间形成了更加通畅的互联互通机制。

2. 资本市场改革情况

2005 年 4 月 29 日，经国务院批准，《中国证券监督管理委员会关于上市公司股权分置改革试点有关问题的通知》（已失效）发布，股权分置改革试点启动。2005 年 9 月 4 日，中国证券监督管理委员会发布《上市公司股权分置改革管理办法》，股权分置改革转入全面铺开的阶段。股权分置是指因为特殊的历史原因和在特殊的发展演变中，我国 A 股市场的上市公司

内部普遍形成了两种不同性质的股票，即流通股和非流通股。社会公众购买的公开发行的股票可以在证券交易所挂牌交易，称为流通股；而上市公司公开发行前股东所持股份暂不上市交易，只能通过协议方式转让，称为非流通股。这两类股票形成了“不同股不同价不同权”的市场制度与结构。股权分置改革不仅解决了我国股票市场的历史遗留问题，还完善了我国资本市场的基础制度和运行机制。

2010 年 3 月 31 日，我国股票市场融资融券交易试点启动。融资融券交易具有价格发现功能、市场稳定功能、增强流动性功能和风险管理功能，优化了股票市场的交易结构，对我国股票市场的发展与完善有着重要的意义。

《优先股试点管理办法》等规定，上市公司向不特定对象发行优先股需满足特定条件，例如，其普通股为上证 50 指数成份股等，即便在获得注册后不再符合该指数成份股条件，通常也不影响已获批的发行。

为推动新一轮高水平对外开放，特别是资本市场对外开放，中国证券监督管理委员会和我国香港证券及期货事务监察委员会研究建立上海与香港股票市场交易互联互通机制，进一步促进内地与香港股票市场双向开放和健康发展。2014 年 11 月 17 日，连接沪港股票市场的沪港通正式启动。沪港通是沪港股票市场交易互联互通机制的简称，即上海证券交易所和香港联合交易所有限公司允许两地投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，包括沪股通和港股通两部分。沪港通不仅加强了两地资本市场联系，也对内地和香港资本市场的发展和人民币国际化进程起到了积极的推动作用。

在沪港通成功的基础上，深港通经过两年多的准备，于 2016 年 12 月 5 日正式启动。深港通是深港股票市场交易互联互通机制的简称，是指深圳证券交易所和香港联合交易所有限公司建立技术连接，使内地和香港投资者通过当地证券公司或经纪商买卖规定范围内的对方交易所上市的股票，包括深股通和港股通两个部分。

股票发行机制方面，2019 年科创板开板并试点注册制，2020 年创业板改革并试点注册制，2021 年北京证券交易所揭牌开市并同步试点注册制。经过多年的试点，市场各方对注册制的基本架构、制度规则总体认同，资本市场服务实体经济特别是科技创新的功能作用明显提升。2023 年 2 月 17 日，中国证券监督管理委员会发布全面实行股票发行注册制相关制度规则，标志着我国资本市场的改革发展进入一个新的阶段。

（三）存托凭证市场

存托凭证一般代表公司股票，但有时也代表债券。修订后于 2020 年 3 月 1 日实施的《中华人民共和国证券法》已将其列明为法定证券。目前存托凭证在我国市场主要指中国存托凭证，是为符合条件的红筹企业及相关创新企业在境内发行上市提供便利的工具。依法公开发行的存托凭证可在中华人民共和国境内证券交易所上市交易。

（四）证券投资基金市场

我国基金业起步于 20 世纪 80 年代中后期，可以分为以下三个发展阶段。

第一阶段是 1992 年至 1997 年 11 月 13 日，该阶段是中国人民银行作为基金管理主管机关的阶段。在沪、深两市证券交易所上市的基金有 25 只，在大连、武汉、天津证券交易中心联网交易的基金数量有 28 只，但此时基金规模很小，运作模式也很不规范，被称为“老基金”。此时的专业性基金管理公司很少，不足 10 家。

第二阶段是 1997 年 11 月 14 日至 2004 年 5 月 31 日，《证券投资基金管理暂行办法》（已失效）公布后，中国证券监督管理委员会成为基金管理的主管机关。在《证券投资基金管

理暂行办法》的指引下发行的基金被称为“新基金”。2001 年 9 月，我国开始发行开放式基金。在证券投资基金市场规模扩大的同时，证券投资基金的品种也开始呈现多样化格局，平衡型、成长型、稳健型等基金相继出现，证券投资基金的品种不断推陈出新。2002 年 6 月，中国证券监督管理委员会发布《外资参股基金管理公司设立规则》（已失效）。外资参股基金管理行业的准入，有利于我国基金业规模的扩大，有利于基金业的规范发展和基金管理公司管理水平的提高。

第三阶段是 2004 年 6 月至今，《中华人民共和国证券投资基金法》正式实施，标志着我国基金业进入了以法治业的新时代。近年来，证券投资基金市场的发展很快，证券投资基金已成为许多居民重要的理财投资工具。2013 年 6 月，修订后的《中华人民共和国证券投资基金法》对法律的调整范围、私募基金监管和公募基金规范等问题做了补充、修改和完善，为基金业的规范化发展和有效监管提供了强有力的法律保障，基金行业迎来新一轮发展。

截至 2025 年年末，我国境内公募基金管理机构共 165 家，其中基金管理公司 150 家，取得公募资格的资产管理机构 15 家。2025 年年末我国公募基金市场数据见表 6-2。

表 6-2　2025 年年末我国公募基金市场数据

类别	基金数量/只	份额/亿份	净值/亿元
股票基金	3442	39527.06	60525.58
债券基金	3884	91493.63	109361.39
货币市场基金	358	150331.15	150339.66
混合基金	4836	25527.43	36754.12
基金中基金	549	2238.90	2443.93
其他基金	553	11182.34	17712.30
其中：QDII 基金	329	8245.94	9815.59
全部	13622	320300.51	377136.98

注：由于四舍五入原因，可能存在分项之和不等于合计的情形。基金数量统计不含已向中国证券监督管理委员会报送清盘的基金。数据来源于中国证券监督管理委员会。

（一）外汇市场的类型及发展现状

外汇市场是外汇交易的场所或网络，是经营外汇业务的各种金融机构、买卖中介机构以及个人等外汇需求者和外汇供给者之间进行外汇买卖、调剂外汇供求的交易场所。

1. 外汇市场的类型

由于长期形成的习惯，目前的外汇市场有两种基本的交易方式。①欧洲大陆式外汇市场，即在具体的交易场所和规定的交易时间进行交易，交易须通过交易所会员开展，并采用集中竞价等交易方式，这类外汇市场通常称为有形市场，以法兰克福、巴黎、阿姆斯特丹等欧洲大陆传

统交易所，以及芝加哥商品交易所、欧洲期货交易所等外汇期货、期权交易所等为代表。目前这类市场占全球外汇交易量很小，主要是标准化衍生品，不是主流即期、远期市场。②英美式外汇市场，这类外汇市场没有具体的交易场所，参与者通过电话、电传、交易系统、网络等远程完成交易，以伦敦、纽约、东京、新加坡、中国香港等为代表。目前世界上绝大多数外汇交易都是通过这种无形市场进行的。

2. 外汇市场的发展现状

由于现代化通信工具的日新月异，全球性外汇交易网络不断发展，形成了一个 24 小时不间断交易的全球性外汇市场，突破了交易时间的限制。通过电子手段，外汇市场的参与者可以在世界各地进行交易，外汇资金流动顺畅，市场间的汇率差异变小，形成了全球一体化运作的局面。

外汇市场是全球最大的金融市场，2025 年 9 月，国际清算银行发布的三年一度中央银行调查报告显示，2025 年 4 月，全球外汇市场日交易量达到 9.6 万亿美元，高于 2022 年 4 月的 7.5 万亿美元，增长率达到了 28%。

（二）外汇市场的参与者

在外汇市场上，外汇交易的参与者主要有四类：外汇银行、外汇经纪人、客户和中央银行。

1. 外汇银行

外汇银行是外汇市场最主要的参与者，具体分为两个层级。层级一如花旗银行、摩根大通银行等，直接参与银行间市场，作为做市商提供买卖报价；层级二主要是一些中小银行，这些银行通过层级一银行进行交易，服务企业或机构客户。外汇银行从事的外汇交易主要分为两部分。①代客买卖外汇，赚取买卖差价，同时从各种服务中收取一定的手续费。②出于调整外币头寸和规避汇率风险的需要买卖外汇，并进行一定的外汇投机活动。

2. 外汇经纪人

外汇经纪人是指外汇市场上经中央银行或有关外汇经营机构批准，经营代客买卖外汇业务的中介。外汇经纪人受商业银行、顾客或中央银行的委托，作为中介在外汇市场上买卖外汇，有些也兼做外汇交易。外汇经纪人熟悉外汇供求情况和市场行情，有丰富的外汇买卖经验，也有现成的外汇业务网络，因此客户一般愿意委托他们代理外汇买卖业务。

3. 客户

在外汇市场上，凡是在外汇银行进行外汇交易的公司或个人，都是外汇银行的客户，主要包括交易性的外汇买卖者和保值性的外汇买卖者。①交易性的外汇买卖者，如进出口商、国际投资者和旅游者等；②保值性的外汇买卖者，如套期保值者。

4. 中央银行

中央银行也是外汇市场上的重要参与者，它是货币政策的执行者，对外汇市场进行监督、管理和引导，确保外汇市场有序运行；同时，中央银行为稳定汇率或将汇率保持在特定的政策目标水平，通过买卖外汇实现对汇率的调节。

中央银行在外汇市场上一般不直接进行外汇交易，而是通过外汇经纪人或商业银行来代为办理业务。另外，中央银行也不会频繁出现在外汇市场上，而是在外汇市场上波动幅度过大时，再进入市场，以维持市场的稳定。

此外，随着时代的发展和技术的进步，国际支付公司与金融科技企业也成为外汇市场上的参与者，它们处理跨境汇款、小额兑换，提供低成本零售外汇服务。

（三）外汇市场的层次

根据对外汇市场参与者的分类，外汇市场的交易可以分为三个层次，即中央银行与银行之间的外汇交易、银行间的外汇交易及银行与客户之间的交易。在这些交易中，外汇经纪人起到中介的作用。

1. 中央银行与银行之间的外汇交易

中央银行出于稳定本国货币汇率的目的，通常通过在公开市场上与外汇银行进行即期外汇买卖，将本国货币汇率稳定在某一水平上。当本国货币汇率贬值时，中央银行向外汇银行卖出外汇，买入本国货币，以阻止本国货币汇率贬值。当本国货币汇率升值时，中央银行向外汇银行卖出本国货币，买入外汇，以阻止本国货币汇率升值。

2. 银行间的外汇交易

银行间即期外汇交易的目的在于平衡自身的外汇头寸，防范汇率风险。银行与客户进行外汇买卖时，银行的外汇头寸会出现“超卖”或“超买”现象，即外汇头寸出现空头或多头。银行为了避免汇率变动给自己带来的损失，会在银行间市场上买进短缺部分的外汇，以补空头，或卖出多余部分的外汇，避免多头出现。许多银行的外汇交易员可在自己的权限内自行决定是否抛补外汇，轧平买卖差额，以减轻汇率变动造成的损失。

3. 银行与客户之间的交易

客户出于各种各样的动机，需要与银行进行外汇买卖，如外汇汇款、出口收汇、进口付汇以及外汇头寸的调整和外汇投机等。银行与客户之间的外汇交易一般是零售外汇交易，交易金额比较小，银行并不马上平盘，而是等交易累积到一定金额时，才考虑是否进行抛补交易，轧平买卖头寸，以免因汇率变动造成损失。银行与客户之间的外汇交易构成了外汇零售市场。

外汇交易分为传统外汇交易方式和衍生外汇交易方式。前者是指 20 世纪 70 年代以前外汇市场上普遍采用的外汇交易方式，主要包括即期外汇交易、远期外汇交易、外汇掉期交易；后者是指 20 世纪 70 年代以后为有效规避汇率风险而在外汇市场上出现的外汇交易方式，主要包括外汇期货交易、外汇期权交易、外汇互换交易。

（一）即期外汇交易

即期外汇交易又称现汇交易，是指外汇买卖成交后，交易双方于当天或两个交易日内办理交割手续的一种交易行为。即期外汇交易的汇率由银行或由其他信息系统即时报价。即期外汇交易的特点是市场容量大且交易活跃，报价容易、快捷且便于捕捉市场行情，买卖外汇入账快。

即期外汇交易是外汇市场上最常用的一种外汇交易方式。即期外汇交易占外汇交易总额的大部分，主要是因为即期外汇交易不但可以满足买方临时性的付款需要，也可以帮助买卖双方调整外汇头寸的币种结构，以避免外汇汇率风险。

（二）远期外汇交易

远期外汇交易又称期汇交易，是指外汇买卖成交后，不立即进行交割，而是在未来的某个约定日期（至少是成交后第三个营业日以后）进行交割的一种交易方式。

远期外汇交易是通过远期合同来完成的，它是买卖双方达成的协定。合同一经签订，双方必须履行合同的有关条款，不得违约。合同中一般包括五个方面的内容：货币种类、汇率、数量、交割期限以及买卖外汇的类型（到期是买进还是卖出）。

常见的远期外汇交易的期限为 1 个月、2 个月、3 个月、6 个月、9 个月及 12 个月，当然也有短至几天或长至 1 年以上的，不过这在实际中比较少见。远期外汇交易的特点是“三个固定”：价格（远期汇率）固定、数量固定、交割期限固定。

（三）外汇掉期交易

外汇掉期交易又称调期交易或时间套汇，是指在外汇市场上，交易者在买进或卖出一种货币的同时，卖出或买入交割期限不同的、数额相同的、同币种货币的交易。外汇掉期交易改变的不是交易者手中持有的外汇数额，而是改变交易者持有的货币期限，这也正是“掉期”的含义所在。外汇掉期交易实际上由两笔外汇交易组成，一笔为即期外汇交易，另一笔为远期外汇交易，两笔外汇交易的币种相同、金额相等、买卖方向相反、交割期限不同。

外汇掉期交易最初是在银行同业之间进行外汇交易的过程中发展起来的，目的是使某种货币的净头寸在某一特定日期为 0，以避免外汇风险，后来逐渐发展成具有独立运用价值的外汇交易方式。

（四）外汇期货交易

外汇期货也称货币期货，外汇期货交易是指交易双方通过标准化的合约形式，约定在将来的某一时日，按照事先确定的汇率交割一定数额外汇的交易。这是一种以外币作为交易标的物的金融期货交易。外汇期货交易最早出现在 20 世纪 70 年代初期的芝加哥商品交易所，80 年代以后发展迅速，是重要金融创新之一。目前在芝加哥商品交易所，以美元标价的外汇期货交易品种主要包括英镑、欧元、日元、加拿大元、澳大利亚元、瑞士法郎等。

外汇期货交易与远期外汇交易相似，都是通过合约把将来交易的汇率固定下来，不即时交割，但外汇期货交易又有与远期外汇交易不同的特点。

1. 合约内容标准化

每一种外汇期货的合约规模均为固定数量，交易者可以按照一定的汇率购买或出售一份或多份合约。

外汇期货合约的到期日也是固定的。例如，在芝加哥商品交易所，所有外汇期货合约的到期日均为每年的 3 月、6 月、9 月、12 月的第三个星期三。因此，如果 2023 年 2 月 1 日成交一笔交易，其年内可供选择的交割日具有 4 个。

2. 交易价格具有竞争性

外汇期货交易在外汇期货交易所内进行，并由场内经纪人采用竞价方式竞价成交，因此交易价格具有竞争性。目前在芝加哥商品交易所以美元表示的合约价格，主要受两个因素的制约：场内的供求状况和远期汇率。

3. 交易按照一定的规则进行

（1）外汇期货交易所实行会员制，其他机构或个人参与交易必须通过具有会员资格的经纪人来进行。

（2）外汇期货交易采用保证金制度。保证金分为初始保证金和维持保证金。初始保证金是开仓时按一定比例缴存的保证金，维持保证金是交易过程中必须保持的一个最低数额（一般为初始保证金的 75%）。当保证金账户的余额低于维持保证金时，客户必须追缴保证金，否则就会被交易所强行平仓。

（3）外汇期货交易采用每日清算制度，也称逐日盯市制度，即每日营业结束时清算所对尚未平仓的合约按照清算价格进行结算，并据此调整客户的保证金账户金额。

（4）外汇期货交易采用价格限额制度，通常以前一日结算价作为当日行情波动中点，对上

下振幅有一定的限制，上限为涨停板，下限为跌停板，这样有利于降低风险，抑制过度投机。

4. 合约一般通过对冲完成交割，很少实际交割

同其他商品期货一样，外汇期货合约一般不进行实物（外汇）交割，而是进行对冲，即交易者通过买卖一个反向合约来完成自己交收实物（外汇）的义务。

（五）外汇期权交易

外汇期权是指期权的购买者在支付给期权的出售者一笔期权费后，获得的一种可以在合约到期日或期满前按预先确定的汇率购买或出售某种货币的权利。在外汇期权合约期内，当行市有利时，期权买方有权执行期权，买进或卖出约定的外汇资产；当行市不利时，期权买方可以放弃买卖该种外汇资产，不执行期权。期权的卖方有义务在买方要求履约时卖出或买进约定的外汇资产。作为对这种权利占有的代价，购买者需要向出售者（通常是银行）支付一笔期权费，也称保险费。

1982 年 12 月，美国费城股票交易所率先推出标准化的外汇期权交易合约，随后芝加哥商品交易所等立即效仿，不久这种标准化的交易方式就被推广到其他西方国家。现在期权交易已成为一种应用广泛、交易活跃、挑战性强的金融衍生工具。期权交易的品种覆盖外汇、利率、股票、股指等各种基础资产，成为重要的金融风险防范工具之一。

外汇期权交易交割日期的规定方法与外汇期货交易是一样的，在芝加哥商品交易所同一组货币每份外汇期权合约的金额为外汇期货合约金额的一半。

（六）外汇互换交易

1. 外汇互换的概念

外汇互换是指两笔金额相同、期限相同、利率计算方法相同（通常都为固定利率），但币种不同的债务资金之间的调换，同时也进行不同利息额的外币调换。外汇互换双方互换的是外币，它们之间各自的债权债务关系并没有改变。初次互换的汇率以协定的即期汇率计算。

利用外汇互换可以对货币敞口头寸进行保值或投机，使公司财务人员可以迅速改变一个公司的资产负债状况，改变支付流或者收益流的货币种类，对债务或债权的币种结构进行调整。此外，还可以更低的成本筹集资金。

2. 外汇互换的一般交易步骤

外汇互换的基础是比较优势原理，一个公司如果在某种货币的融资中具有相对优势，通过互换可以转换成所需要的货币。

（1）确定和互换本金。外汇互换双方通过确定和互换本金以便按不同的外币金额定期支付利息，本金的互换可以是名义上的互换，也可以是实际转手。

（2）利息的互换。外汇互换双方按照外币互换合约约定的各自的固定利率，以未偿债务本金为基础支付利息。

（3）本金的再次互换。互换交易双方在到期日换回原先确定和互换的本金。

我国境内外汇市场按交易主体不同可分为银行柜台外汇市场和银行间外汇市场。银行柜台外汇市场（也称银行对客户市场）是指经批准的外汇指定银行为客户办理人民币与其他货币兑换的市场。该市场主要为零售客户开展结售汇业务，办理业务时对客户双向报价，同时报出买入价和卖出价，挂牌汇率实行浮动区间管理。银行间外汇市场是指符合条件的境内银行、境内非银行金融机构、境内非金融机构和境外银行等机构之间，通过中国外汇交易中心进行人

民币与外币交易的市场。银行间外汇市场是我国外汇市场的主体。

（一）银行间外汇市场外汇交易系统

为了适应银行间外汇市场的不断发展以及业务创新需要，顺应人民币国际化的发展趋势，2017 年中国外汇交易中心推出新一代交易平台，即 CFETS FX2017。CFETS FX2017 在借鉴国际外汇市场经验的基础上，为市场主体提供了更安全、更高效、更便捷的交易平台，以及丰富、灵活的交易中、后台辅助与扩展功能。

该系统具有如下特色。

1. 强大、高效的交易功能

（1）集中竞价交易。做市机构通过做市接口向系统持续发送匿名带量可成交报价，参与机构可通过点击成交、提交订单或匿名询价的方式与最优报价做市机构达成交易，交易完成后以上海清算所为中央对手方集中清算。该模式支持即期交易，采用集中授信方式，交易便捷。

（2）双边询价交易。双边询价交易是以双边授信为基础，做市机构报价驱动的交易模式。机构可以基于做市机构的公开报价，通过请求报价和点击成交两种方式完成交易，交易完成后可进行双边清算，符合条件的机构也可采用集中净额清算。该模式支持即期、远期、掉期、货币掉期、期权和外币拆借交易，适合多种类型的交易用户。

（3）撮合交易。撮合交易以订单报价驱动，会员基于双边授信，按照“价格优先、时间优先”的原则，以订单匹配或点击成交方式达成交易。撮合模式目前支持人民币对美元即期、远期和掉期交易，适合对交易效率和授信风险管理均有较高要求的用户。

2. 全面、多方位的交易辅助功能

（1）强大的用户管理功能。系统提供用户权限管理、授信关系管理、流动性管理、额度管理、清算管理等多种管理功能，覆盖前、中、后台全流程，满足不同角色用户的管理需求，全方位保障会员机构风险管理。

（2）专业的交易辅助分析工具。系统提供实时交易日志、累计头寸、交易均价、交易额度、现金流的计算与查询功能。

（3）即时通信工具。基于实名认证的聊天工具嵌入 CFETS FX2017，交易员无须借助其他通信工具即可实现边交易、边交谈，可通过对话窗口调取协商交易单，与交易流程连通。

（4）中国外汇交易中心市场信息服务。系统为人民币外汇做市商提供持续、高质量的报价引擎数据源，为参与人民币外汇交易的国内外金融机构提供实时、权威、可靠的外汇市场各类信息。

（5）数据直通处理。会员可通过中国外汇交易中心提供的 CSTP 接口实时下载交易数据，进行本方交易核对、风险管理和清算的 STP 自动处理，实现交易前、中、后台无缝连接。

3. 专业、周到的场务服务

（1）交易时段不间断服务。每日 6:30 至次日 3:10，提供不间断的中英文各类服务与支持。

（2）一流的服务质量。为会员提供各类业务与技术故障支持、交易信息查询、交易应急处理、外汇业务咨询等服务。

（二）银行间外汇市场的交易主体与交易时间

银行间外汇市场包括人民币外汇市场、外币对市场和外币拆借市场，是机构之间进行外汇交易的市场，实行会员制管理和做市商制度，参与者包括银行、非银行金融机构和非金融企业等。

我国银行间外汇市场交易时间已从 2023 年 1 月 3 日起统一优化，核心交易时段为北京时间 9:30 至次日 3:00（连续交易，无中场休市），覆盖人民币外汇全品种与外币对主要品种，周六、周日及法定节假日不开市。其中人民币外汇市场交易时段为北京时间 9:30 至次日 3:00（连续交易，无中场休市）。外币对市场和外币拆借市场交易时段均为北京时间 7:00 至次日 3:00（连续交易，无中场休市）。

（三）银行间外汇市场的交易品种

《银行间外汇市场管理规定》明确“即期、远期、外汇掉期、货币掉期、期权”为法定交易品种。

银行间外汇市场的交易品种如下：①人民币对 29 种货币的即期交易、人民币对 26 种货币的远期交易、人民币对 26 种货币的掉期交易；②人民币对 7 种外币的外汇货币掉期交易；③人民币对 5 种外币的外汇期权交易；④13 个货币对的即期、远期与掉期交易；⑤5 个货币对的货币掉期交易；⑥5 个货币对的普通欧式期权和美式期权及其期权组合交易、亚式期权、欧式障碍期权与欧式数字期权；⑦8 个货币对的差额交割远期交易。

2025 年中国外汇市场交易概况见表 6-3。

表 6-3　2025 年中国外汇市场交易概况　　单位：亿美元

交易品种	合计
一、即期	152722
银行对客户市场	45486
其中：买入外汇	22253
卖出外汇	23233
银行间外汇市场	107236
二、远期	7388
银行对客户市场	5396
其中：买入外汇	1685
卖出外汇	3711
其中：3 个月（含）以下	3100
3 个月至 1 年（含）	1861
1 年以上	435
银行间外汇市场	1991
其中：3 个月（含）以下	1304
3 个月至 1 年（含）	654
1 年以上	33
三、外汇和货币掉期	244101
银行对客户市场	7803

交易品种	合计
其中：近端换入外汇	1828
近端换出外汇	5975
银行间外汇市场	236298
其中：3 个月（含）以下	209848
3 个月至 1 年（含）	25965
1 年以上	486
四、期权	22140
银行对客户市场	6207
其中：买入期权	3531
卖出期权	2676
其中：3 个月（含）以下	3678
3 个月至 1 年（含）	2147
1 年以上	382
银行间外汇市场	15933
其中：3 个月（含）以下	10240
3 个月至 1 年（含）	5684
1 年以上	9
五、合计	426350
其中：银行对客户市场	64891
银行间外汇市场	361459
其中：即期	152722
远期	7388
外汇和货币掉期	244101
期权	22140

注：1. 外汇市场统计口径仅限于人民币对外汇交易，不含外汇之间交易。2. 银行对客户市场采用客户买卖外汇总额，银行间外汇市场采用单边交易量，均为发生额本金。3. 银行对客户市场的即期 = 买入外汇（售汇）+ 卖出外汇（结汇）（含银行自身结售汇，不含远期结售汇履约）、远期 = 买入外汇（售汇）+ 卖出外汇（结汇）、外汇和货币掉期 = 近端换入外汇（售汇）+ 近端换出外汇（结汇）、期权 = 买入期权 + 卖出期权，均采用客户交易方向。4. 本表计数采用四舍五入原则。5. 数据来源于国家外汇管理局。

（一）金融衍生品的概念与特征

金融衍生品又称金融衍生工具，是指建立在基础产品或基础变量之上，其价格取决于基础产品价格（或数值）变动的派生金融产品。作为一个相对的概念，基础产品不仅包括现货金融产品（如股票、债券、存单、货币等），也包括金融衍生工具。金融衍生工具的基础变量种类繁多，主要有利率、汇率、通货膨胀率、价格指数、各类资产价格及信用等级等。金融衍生品在形式上表现为一系列的合约，合约中载明交易品种、价格、数量、交割时间及地点等。

金融衍生品具有以下基本特征。①跨期性。金融衍生品是交易双方通过对利率、汇率、股价等因素变动趋势的预测，约定在未来某一时间按照一定条件进行交易或选择是否交易的合约。金融衍生品会影响交易者在未来某一段时间内或某一时点上的现金流，体现跨期交易特点。②杠杆性。金融衍生品交易者一般只需要支付少量的保证金或权利金就可签订远期大额合约或互换不同的金融工具。同时，交易者承担的风险与损失也会成倍放大，基础工具的轻微变动也许就会造成交易者的大盈大亏。③联动性。金融衍生品的价值与基础产品或基础变量紧密联系。通常金融衍生品与基础变量相联系的支付特征由金融衍生品合约规定，其联动关系既可以是简单的线性关系，也可以表现为非线性函数或分段函数。④高风险性。金融衍生品交易的结果取决于交易者对基础工具未来价格的预测和判断的准确程度。基础工具价格的变幻莫测决定了金融衍生品交易盈亏的不稳定性，同时金融衍生品的杠杆性成倍地放大了这种不稳定性，导致金融衍生品呈现高风险特征。⑤零和性。金融衍生品交易双方盈亏呈负相关关系，且净损益为 0。

（二）金融衍生品市场的交易机制

金融衍生品市场是资本市场的重要组成部分。根据交易场所不同，金融衍生品可以分为场内金融衍生品和场外金融衍生品。场内金融衍生品市场交易的都是标准化合约，透明度高，监管也较为严格，主要有期货合约和期权合约。场外金融衍生品市场交易的大都是个性化合约，流动性不强，灵活性较高，监管难以形成统一尺度。近年来，由于场外交易的便捷性和规则相对简单，场外交易逐渐成为金融衍生品交易的主要形式。

根据交易目的不同，金融衍生品市场上的交易主体分为四类：套期保值者、投机者、套利者和经纪人。套期保值者又称风险对冲者，他们从事金融衍生品交易是为了减少未来的不确定性，降低甚至消除风险。投机者是指试图通过预测金融产品的价格走势进行金融衍生品交易并获取利润的投资者。套利者利用不同市场的价格差异，同时在两个或两个以上市场进行金融衍生品交易，以获取无风险收益。经纪人作为交易的中介，以促成交易、收取佣金为目的。

（三）金融衍生品的功能

（1）套期保值。套期保值是金融衍生工具为交易者提供的最主要功能，也是金融衍生工具产生的原动力。最早出现的金融衍生工具，即远期合约，就是为了应对农产品价格波动可能带来的损失而创设的。例如，供应商 A 和购买者 B 都预期在未来 3 个月会有小麦的交易需求，但是供应商担心在未来 3 个月小麦价格下滑导致现金流受到考验，而购买者担心价格上涨会导致成本上涨，因此，双方可以在当期签订一个远期合约，约定在未来 3 个月，按照何种价格

交易多少数量的小麦，以此来减小小麦价格波动带来的不利影响。

（2）价格发现。如果市场竞争是充分有效的，那么金融衍生工具价格就是对标的物未来价格的事先发现。另外，在交易所内进行集中交易的场内金融衍生品，具有市场参与主体众多、交易成本低、杠杆倍数高和指令执行速度快等特点，能够通过竞价方式形成市场价格，能相对准确地反映交易者对标的物未来价格的预期。

（3）投机套利。只要商品或资产存在价格的波动就有投机与套利的空间。金融衍生工具将大宗商品细化为标准化的可交易合约，使交易双方买卖更加便利。金融衍生工具都是跨期交易，相同期限的不同金融衍生工具、同一金融衍生工具的不同期限之间往往存在套利的可能，如 1 个月到期的沪深 300 股指期货合约和 2 个月到期的沪深 300 股指期货合约、1 个月到期的沪深 300 股指期货合约与 1 个月到期的沪深 300 股指期权合约。

（4）降低融资成本。互换交易可以通过利用不同市场上的资信等级差异进行套利操作，从而降低融资成本。例如，利率互换可以利用相对比较优势进行套利，以降低融资成本。

（四）金融衍生品的风险

虽然金融衍生品市场的产生与发展源于市场主体对规避金融风险的需求，但是，在金融衍生品的实际交易与运用中也蕴藏着大量的风险，金融衍生品的泛滥以及缺乏监管被认为是导致 2008 年全球金融危机的重要原因。根据风险的性质，金融衍生品交易面临的风险可以分为市场风险、信用风险、流动性风险、操作风险和法律风险。

（1）市场风险。金融衍生品的市场风险是指因工具价格发生变化而产生损失的一种风险。每种金融衍生品的交易都以相关原生金融产品价格变化的预测为基础，实际价格的变化方向或波动幅度与交易者的预测出现背离时，就会产生损失，形成金融衍生品交易的市场风险。

（2）信用风险。金融衍生品的信用风险是指合约的一方出现违约所引起的风险。由于金融衍生品交易具有跨期性，是对未来交易的约定，因此存在违约的风险。金融衍生品的信用风险包括交割前风险和交割时风险两种，交割前风险是指在合约到期前由于交易对方破产而无力履行合约义务的风险；交割时风险是指在合约到期日交易对方未按合约约定履行义务的风险。例如，在远期合约中，基础产品的价格大幅波动，当一方履约交付的损失大于违约交付的损失时，其有可能选择故意违约。

（3）流动性风险。金融衍生品的流动性风险是指金融衍生品的持有者不能以合理的价格卖出金融衍生品，只能等待执行最终交割的风险。

（4）操作风险。金融衍生品的操作风险是指由企业内部管理不善、人为错误等导致损失的风险。可能的风险来源有通信线路故障、计算机系统故障、操作失误等。随着计算机在金融交易中的广泛应用，由系统错误导致的操作风险近些年频频发生。

（5）法律风险。金融衍生品的法律风险是指金融衍生品合约在法律上无效、合约内容不符合法律规定等给金融衍生品交易者带来损失的风险。各类金融机构不断推出各种创新型金融衍生品，而相应的法律规范建设却相对滞后，使得金融衍生品经常存在法律风险。

（五）金融衍生品的分类

（1）按照法律形式的不同，金融衍生工具可以划分为契约型衍生工具和证券型衍生工具。契约型衍生工具以标准的合约方式存在，交易双方约定了合约标的物的执行价格、交割方式、交割时间与地点等，金融远期、金融期货、金融期权、金融互换均属于此类。证券型衍生工具以证券的形式存在，如权证、以抵押贷款为基础发行的债券等，从形式上看，这些衍生工具是标准

的有价证券，但也隐含着一定的权利。

（2）按照是否赋予持有人选择权，金融衍生工具可以划分为期货型衍生工具和期权型衍生工具。期货型衍生工具对于持有人而言，没有履约或不履约的选择权，无论是买方，还是卖方，都需要在合约到期前对冲平仓，现金结算，或者交割履约。期权型衍生工具对于持有人而言，有执行或放弃的权利。期权型衍生工具的签发人是没有选择权的，只能被动接受，持有人可以根据标的物价格是否对自己有利而做出执行或放弃的选择。

目前市场中最为常见的金融衍生品有金融远期、金融期货、金融期权、金融互换等。各类金融衍生品具有不同的标的资产，其交易形式和特征也有很大差别。

（一）金融远期

金融远期合约（金融远期）是指交易双方约定在未来某一确定时间，按照事先商定的价格（如汇率、利率或股票价格等），以预先确定的条件买入或卖出一定数量的某种金融资产的合约。在合约有效期内，合约的价值随标的资产市场价格的波动而变化。金融远期合约是一种非标准化的合约，没有固定的交易场所。这既使得金融远期合约拥有自由灵活的优点，又降低了金融远期合约的流动性，加大了投资者的交易风险。

目前比较常见的金融远期合约主要有远期利率协议、远期外汇合约和远期股票合约。远期利率协议是指买卖双方同意在未来一定时间内，以商定的名义本金和期限为基础，由一方将协定利率与参照利率之间差额的贴现额度付给另一方的协议。例如，投资者与银行达成协议，约定 3 个月后按 1 亿元的本金进行利率互换，计息期限为 1 年，投资者向银行按 3% 的协议利率支付利息，银行则按照 1 年期的 Shibor 向投资者支付利息。如果 3 个月后 1 年期 Shibor 利率为 4%，那么，银行需要向投资者支付两者利息差额的贴现值，其中贴现利率一般选择市场参考利率，即 1 年期 Shibor 利率。因此，银行需向投资者支付 10000 × (4% − 3%) ÷ (1 + 4%) ≈ 96.15（万元）。

远期外汇合约是指约定未来按照预先商定的汇率进行外汇交割的合约。远期外汇交易规模一般较大，交易的目的主要是保值，避免汇率波动的风险。例如，中国出口商向美国进口商出口了价值 1000 万美元的商品，约定 1 个月后支付，本次交易中国出口商的成本为 6000 万元人民币，签订合同时的实时汇率为 1 美元 = 7 元人民币。若按照此汇率，中国出口商可获利 1000 万元，如果未来的 1 个月内人民币走强，汇率变为 1 美元 = 6 元人民币，那么中国出口商将无利可获。因此，该出口商可以与银行签订一个远期外汇合约，约定在未来 1 个月按照 1 美元 = 7 元人民币的汇率兑付 1000 万美元，从而避免汇率变动带来的风险。

远期股票合约是指在将来某一特定日期按照特定价格交付一定数量单个股票或一篮子股票的协议。协议内容主要包括交易的股票名称、数量，交易的结算日期、结算日价格，双方的违约责任等。

（二）金融期货

金融期货合约（金融期货）就是协议双方同意在未来某一约定日期，按约定的条件买入或卖出一定数量的金融工具的具有约束力的标准化协议。金融期货合约的买者按既定价格买入金融工具，而金融期货合约的卖者则按既定价格卖出金融工具。

与金融远期一样，金融期货同样也是双方约定在未来某一约定日期，按约定的条件买卖金融工具，两者的核心差异在于合约是否标准化，主要体现在以下五个方面：①金融期货交易是在有组织的交易所进行的，属于场内交易，而金融远期交易是场外交易；②金融期货合约

是标准化合约，合约的标准是由交易所统一制定的，合约是规定在将来某一特定的时间和地点交割一定数量和质量标的物的标准化合约，而金融远期合约则主要由双方相互协商约定；③金融期货交易所在的交易所有专门的结算中心，相比于金融远期交易，面临的信用风险更小；④金融期货交易中还设有盯市制度和保证金制度，通过向交易所缴纳保证金并实时监控，进一步抑制信用风险的发生；⑤在交割方面，金融期货交易的目的通常不是获得实物，而是转移有关商品的价格风险，或赚取金融期货合约的买卖差价，因此，金融期货交易一般采用的是现金交割，而金融远期交易中实物交割的比例较高。

金融期货交易可用来进行投机或对冲价格波动风险。投机者在金融期货市场上根据对一定时期内金融期货合约价格变化的预期进行金融期货交易以获取利润；套期保值者通过金融期货交易控制由于汇率、利率和股票价格等变动带来的风险。

主要的金融期货有外汇期货、利率期货、股指期货等。外汇期货也称货币期货，是依赖于外汇或本币的金融期货合约，标的资产为外汇或本币；利率期货是依赖于债务证券的金融期货合约，标的资产主要为国债，如中国金融期货交易所的 2 年期国债期货、5 年期国债期货、10 年期国债期货、30 年期国债期货；股指期货依赖于股票价格指数，标的资产为股票价格指数，这种合约允许交易双方在约定日期以约定价格买入或卖出股票价格指数，如中国金融期货交易所的沪深 300 股指期货、中证 500 股指期货、中证 1000 股指期货以及上证 50 股指期货。

（三）金融期权

金融期权合约（金融期权）是指合约买方向卖方支付一定费用（称为期权费），在约定日期内享有按事先确定的价格向合约卖方买入或卖出某种金融工具的权利的契约。

按照买方权利的不同，金融期权可分为看涨期权和看跌期权。看涨期权的买方有权在某一确定的时间或确定的时间之内，以确定的价格购买相关资产；看跌期权的买方则有权在某一确定的时间或确定的时间之内，以确定的价格出售相关资产。对于看涨期权的买方来说，当市场价格高于合约的执行价格时，其会行使期权，取得收益；当市场价格低于执行价格时，其会放弃期权，亏损金额即为期权费。对于看跌期权的买方来说，情况则恰好相反。因此，金融期权的买方可以实现有限的损失和无限的收益。

按照合约可以执行的时间划分，金融期权可分为欧式期权、美式期权以及百慕大期权等。欧式期权的买方只能在行权日当天行使期权；美式期权的买方可以在成交后到行权日截止时间前任意一天行使期权；百慕大期权的买方可以在到期日前的特定日期行使期权，如每一个月的最后一个交易日。

按照标的物不同，金融期权可分为外汇期权、利率期权和股指期权等。外汇期权是指合约购买方在向出售方支付一定期权费后，所获得的在未来约定日期或一定时间内，按照规定汇率买进或者卖出一定数量外汇资产的选择权。利率期权是指买方在支付了期权费后即取得在合约有效期内或到期时以一定的利率（价格）买入或卖出一定面额的利率工具的权利，利率期权合约通常以政府债券、欧洲美元债券、大额可转让存单等利率工具为标的物。股指期权是在股指期货的基础上产生的，期权购买者付给期权出售方一笔期权费，以取得在未来某个时间，以某种价格买进或卖出某种基于股票指数的标的物的权利。

购买金融期权与购买金融期货之间主要有两点区别。①购买期权时，除支付标的产品价格外还需支付期权费。②期权的持有者在到期日可以选择放弃执行期权。

（四）金融互换

金融互换是指两个或两个以上的交易者，按事先商定的条件，在约定的时间内交换一系

列现金流的交易形式。债务人的资信等级、风险偏好、融资地域优势存在差异，经常出现融资成本、融资货币种类等与融资者期望相背离的情况，于是就产生了互换债务货币、债务利率的需求。

货币互换与利率互换是互换市场中最为常见的类型。货币互换是指两笔金额相同、期限相同，但货币不同的债务资金之间的调换，既包括本金的交换，也包括利息的货币交换。例如，中国的甲公司想在欧洲市场开拓业务，急需一笔欧元贷款，获得欧元贷款的最低利率为 7%，如果其在国内进行人民币贷款的话，可以获得相对较低的 5% 利率。与此同时，欧洲的乙公司打算购买中国的商品，想采用人民币支付的方式，如果其通过贷款获得人民币的话，需要支付 7% 的利率，但是其进行欧元贷款的话，就可以仅支付 5% 的利率。在这样的情况下，中国的甲公司可以进行人民币贷款，欧洲的乙公司可以进行欧元贷款，然后再交换两者的现金流，这样既满足了各自的货币需求，又降低了各自的融资成本。

利率互换是指交易双方同意交换利息支付的协议。最普遍的利率互换有普通互换、远期互换、可赎回互换、可退卖互换、可延期互换、零息互换、利率上限互换和股权互换等。普通互换是指固定利率支付与浮动利率支付之间的定期互换，有时也被称为固定、浮动利率互换。远期互换是指以未来某一确定的时点作为起始时点的互换交易，它适用于在未来某时点面临利率风险的金融机构或者其他公司。可赎回互换规定支付固定利率的一方有权在到期日前终止互换，如果固定利率的支付者愿意，可以避免未来利率的互换支付。可退卖互换给予浮动利率支付的一方终止合约的权利。可延期互换具有可延期的特征，允许固定、浮动利率互换双方延长互换期限。零息互换是指固定利率支付方在互换协议的到期日一次性支付，而浮动利率的支付方可以在互换期间内进行定期支付。利率上限互换是指固定利率支付与浮动利率支付设定上限的互换。股权互换是指将利息支付与股票指数变动的程度联系起来的一种互换。每种互换分别可以满足金融机构或公司面临不同利率风险时的管理需要。

金融互换最为显著的作用是有助于降低企业的融资成本，在上述货币互换的案例中已有所体现。在利率互换中，只要交易双方在浮动利率或固定利率上具有相对优势，就存在套利空间，可以达到同时降低双方融资成本的效果。例如，表 6-4 是甲乙两个公司的贷款利率水平，由于甲公司信誉好，无论是固定利率还是浮动利率，其利率水平都相对较低，但是，对于乙公司而言，相比于固定利率提升了 2% 的利息成本，其浮动利率仅提升了 1% 的利息成本，因此，乙公司在浮动利率上具有相对优势，而甲公司在固定利率上具有相对优势。如果甲公司实际希望获得的利率是浮动的，而乙公司实际希望获得的利率是固定，那么，双方就可以进行利率互换，并约定甲公司用 4% 的固定利率与乙公司 LPR + 1.5% 的浮动利率互换。交易完成之后，对于甲公司而言，其可用 3% 的利率进行贷款，在固定利率部分可以实现 1% 的收益，因此其在互换之后实际的利息成本为 LPR + 1.5% − 1%，即 LPR + 0.5%，低于不采用利率互换直接进行浮动利率贷款的利息成本。对于乙公司而言，其先基于自身资质以 LPR + 2% 的利率水平进行借贷，再以利率互换形式以 LPR + 1.5% 转给甲公司，虽然在浮动利率这一部分有 0.5% 的损失，但是互换后的固定利率仅为 4%，实际的利息成本为 4% + 0.5%，即 4.5%，同样低于利率互换前其固定利率水平。

表 6-4　甲乙两个公司的贷款利率水平

项目	浮动利率	固定利率
甲公司	LPR + 1%	3%
乙公司	LPR + 2%	5%

信用风险是金融市场上最基本的、最古老的、危害最大的一类风险，信用衍生产品则是规避这一风险的新型衍生工具。根据国际掉期与衍生工具协会（ISDA）的定义，信用衍生产品是用来分离和转移信用风险的各种工具和技术的统称，主要是指以贷款或债券的信用状况为基础资产的金融衍生工具。其功能是将一方的信用风险转移给另一方，从而使投资者能够通过增加或减少信用风险敞口头寸，达到管理信用风险的目的。

根据表现形式的不同，信用衍生产品可以分为四类，分别为信用违约类产品、合成型担保债权凭证、总收益互换（TRS）和信用利差期权（CSO）。其中，信用违约类产品包括信用违约互换（CDS）、信用违约期权、信用联结票据（CLN）等。

（一）信用违约类产品

1. 信用违约互换

信用违约互换，又称信用违约掉期，是一种金融互换协议，是两个交易对手之间的信用衍生合约。信用违约互换交易双方为信用保护买方和信用保护卖方，信用保护买方定期向信用保护卖方支付一定的费用，以换取信用保护卖方对参考资产或参考实体的信用保护。作为回报，如果参考实体违约或发生双方约定的信用事件，信用保护买方有权得到赔偿。信用违约互换与保险合同有明显的相似性，因为都是信用保护买方支付保费，作为回报，如果发生不良事件，信用保护买方将会得到赔偿。然而，信用违约互换与保险合同也有许多不同之处，最重要的一点是，在信用违约互换的实际交易中，信用保护买方不一定真正持有参考资产。

2. 信用违约期权

信用违约期权是一种选择权，是指以违约事件的发生与否作为标的物的期权合约。其中，期权买方（风险规避者）通过向卖方交付一笔期权费，从而获得在规定的日期将信用风险引起的损失转移给期权卖方的权利。例如，银行可以在发放贷款时购买一个与该笔贷款面值相对应的违约期权。当贷款违约事件发生时，期权出售者向银行支付违约贷款的面值；假如贷款按照贷款协议得以清偿，那么违约期权就自动终止。因此，银行的最大损失就是从期权出售者那里购买违约期权所支付的价格。信用违约期权与 CDS 二者本质上区别不大，因为在信用违约事件发生后，期权的购买方总会执行期权以获得补偿。不同的是，在 CDS 中存在相当于名义贷款本金转移的问题，即信用保护买方可以以贷款本金为基数按双方商定的基点支付费用，而信用违约期权不存在这个问题，期权买方支付的是固定的期权费。另外，在支付方式上，CDS 是在合约有效期内定期多次支付费用，而信用违约期权是一次性支付期权费。

3. 信用联结票据

信用联结票据是一种以表内业务方式管理违约风险的信用衍生产品，是为特定目的而发行的一种有价证券，其特性体现在该工具在发行时注明其本金的偿还和利息的支付取决于参考资产的信用状况。当参考资产出现违约时，该票据的本金得不到全部偿还。因此，它实际是一个普通固定收益证券和一个信用衍生产品的混合产品。即信用保护买方向投资者发行与信用风险相联系的票据，投资者为获得高额收益率而承诺承担信用保护的责任。如在到期时，对应信用违约事件没有发生，信用保护买方只支付票据的票面价值及利息；假如发生了信用违约事件，则只偿还部分金额。CLN 由金融机构发行，其收益与负债主体的信用状况挂钩。票据不保本，但在无信用事件的前提下按固定期限付息给投资者。CLN 吸引人之处在于它的收益率可能比传统的债券高，并可由投资者自主选择负债主体、期限等。CLN 的发行人是信用保护的买方，通过发行 CLN 分散信用风险，得到信用保护。CLN 购买人是信用保护的卖方，通过购买

CLN 获得较高的利息同时承担风险。从技术层面上来说，金融机构发行 CLN = 发行票据 + 买入 CDS。

（二）合成型担保债权凭证

合成型担保债权凭证是建立在 CDS 基础上的一种担保债权凭证。在常见的情形中，发起银行向特殊目的公司（SPV）购买 CDS，在合约期内，银行定期向 SPV 支付费用，之后，SPV 以 CDS 合同为基础，发行高级票据、中级票据以及次级票据等各级担保债权凭证，将销售各级担保债权凭证所得收入投资于一个独立的抵押资产池，资产池中的资产主要以国债以及 AAA 级债券等无风险资产为主。如果参考实体没有发生违约事件，那么 SPV 将利用 CDS 保费以及抵押资产池产生的收入，向证券投资者支付利息；如果参考实体发生违约事件，那么 SPV 将利用抵押资产池产生的收入或者利用出售抵押资产池中无风险资产的收入向发起银行进行赔偿，在此情况下，次级票据持有者的收益将首先受到影响。

（三）总收益互换

总收益互换是指一方在协议期间将参考信贷资产的总收益转移给另一方，另一方则需要按特定的浮动利率或固定利率进行支付，参考信贷资产可以是银行信贷、债券以及股票指数等，总收益可以包括本金、利息以及因资产价格变化带来的资本利得或资本损失。相比于 CDS，TRS 不仅可以帮助投资者把信用风险转移出去，也可以将利率风险、汇率风险、市场风险等其他风险转移出去，而对于交易另一方而言，其可以在不拥有参考信贷资产的情况下获得资产的相关收益。与一般互换不同的是，交易双方除了交换在互换期间的现金流，在贷款到期或者出现违约的时候，还需结算贷款或债券的价差，计算公式事先在签约时确定。

（四）信用利差期权

信用利差期权是以信用利差为标的基础资产的一类期权。信用利差期权的多头通过向空头支付期权费，获取在未来市场利差高于事先约定利差时，要求期权空头执行清偿支付的权利。其中，信用利差为信用证券与无风险证券之间的利率之差，当信用利差的值较高时，在市场有效的基础下，意味着有更高的违约风险。当信用证券的违约概率提升时，信用利差期权的购买者可以通过要求期权卖出方执行清偿支付，保证自己在违约风险上升时，转移对应债券贬值带来的损失。