一轮精读 · 金融 第10章

（一）国际收支平衡表的定义

国际收支是指在特定时期内（一个月、三个月、半年或者一年）某一经济体（国家/地区）居民与非居民全部经济交易的系统记录，它反映了该经济体与其他经济体之间发生的进出口贸易、投融资往来等各类经济交易的经济过程或者现象，以及对外金融资产负债的存量变化。

国际收支统计数据是全面反映一个经济体对外的贸易、金融投资及收益的变动以及金融资产负债存量等情况的重要统计信息。国际收支统计数据通过汇总整理，最终形成国际收支平衡表。

国际收支平衡表是按照一定会计原理和方法编制的系统记录国际收支的统计表。为更好地应对世界经济出现的诸多新变化，2025年3月，国际货币基金组织发布了《合并的国际收支和国际投资头寸手册》（第七版）。第七版相比第六版有如下变化。①将名称改成“合并的”国际收支和国际投资头寸手册，强调国际收支与国际投资头寸的一体化编制理念。②编制理念方面，更注重经济所有权原则，强化与国民经济核算体系的一致性，新增按境内外控制划分的补充分类，提升跨境资本流动透明度。③实施时间方面，鼓励各国在2029 至 2030年完成实施，给予充足的转换过渡期。④将加密资产全部纳入框架。⑤增加可持续金融与气候相关信息，鼓励单独列示绿色债券、可持续发展相关贷款等跨境流动。

（二）国际收支平衡表的编制原理

1.复式簿记原理

国际收支平衡表是按照复式簿记的借贷记账法编制的，在表中分设借方和贷方。借方以“-”表示，记入资金占用科目，即国际收支的支出科目；贷方以“+”表示，记入资金来源科目，即国际收支中的收入科目。一切收入账户或负债增加、资产减少的账户，都应列入贷方；一切支出账户或资产增加、负债减少的账户都应列入借方；每笔交易由两个金额相等、方向相反的会计分录组成，贷方分录合计金额与借方分录合计金额相等。贷方表示实际资源出口和对外资产减少或对外负债增加，借方表示实际资源进口和对外资产增加或对外负债减少。

国际收支中每笔交易的记录均由两个金额相等但方向相反的分录组成，对于每笔交易，各方都记录一个与之相应的贷方分录和借方分录：

贷记：货物和服务出口、应收收入、资产减少或负债增加借记：货物和服务进口、应付收入、资产增加或负债减少

【例10-1】A国企业出口价值3000万美元的机器设备，付款方式是国外进口商从银行

提取活期存款支付货款。

该笔交易包含两方面内容：一是A国企业出口，出口实际资源导致A国资产减少，应记录在国际收支平衡表贷方的经常账户的货物出口账户中；二是A国资金来源增加，应计入国际收支平衡表借方的资本和金融账户中金融账户的其他投资账户中。

记账方法如下：

借记（DR.）：资本和金融账户一金融账户一其他投资3000万美元贷记（CR.）：经常账户一货物出口3000万美元

【例10-2】A 国企业获得对外投资收益500万美元，其中，300万美元进行了再投资，

150万美元汇回国内，50万美元进口当地商品。

该笔交易分为进口商品、境外长期投资和储备资产三项。

记账方法如下：

借记（DR.）：经常账户一货物进口50万美元资本和金融账户一金融账户一储备资产150万美元资本和金融账户一金融账户一境外长期投资300万美元贷记（CR.）：经常账户一初次收入一境外投资收入500万美元

2.权责发生制原则

按照会计原则，交易的记录时间原则上采用权责发生制确定。权责发生制原则是指在经济价值被创造、转换、交换、转移或消失时进行会计记录的原则。反映经济所有权变更的流量在所有权转移的时点记录，而服务在提供时记录。

3. 市场价格原则

市场价格原则是指按照交易时的市场价格记录的原则。一项国际经济交易可能存在多个价格，国际收支平衡表以成交时的市场价格作交易计价的基础。对于进出口商品，除了商品本身的价格，还可能包括运输、装卸和保险的费用，采用到岸价格记录。在没有市场价格的情况下，以同等条件下形成的市场价格进行记录。

（三）国际收支平衡表的账户构成

根据《国际收支和国际投资头寸手册》（第六版），国际收支平衡表包括以下账户。

1.经常账户

经常账户（经常项目）反映的是居民与非居民之间货物、服务、初次收入和二次收入的流量。

这些项目下收入和支出的差额被称作经常账户差额。经常账户差额显示的是出口和应收收入之和与进口和应付收入之和之间的差额（出口和进口指货物和服务，而收入指初次收入和二次收入）。经常账户差额等于经济体的储蓄-投资缺口，因此，经常账户差额与国内交易有关。

2. 资本和金融账户

资本账户（资本项目）显示的是居民与非居民之间的资本转移和非生产、非金融资产的取得和处置。其中，资本转移是指固定资产所有权转移，同固定资产取得和处置相联系的或以其为条件的资产转移，债权人不索取任何回报而取消的债务等情形。非生产、非金融资产的取得和处置是指各种无形资产如专利权、版权、商标权、经销权以及租赁和其他可转让合同的交易。

金融账户（金融项目）反映的是金融资产和负债的获得及处置净额，金融账户交易列在国际收支中。经常账户差额与资本账户差额之和为某一经济体与世界其他经济体之间的净贷款（顺差）或净借款（逆差）。

3.误差与遗漏净额

在编制国际收支平衡表时，资料不完整、数据来源不一致、统计时间和计价标准不一致、货币换算等因素会造成误差和遗漏。误差和遗漏净额账户是为使国际收支平衡表保持平衡而人为设置的账户。根据复式记账原理，国际收支平衡表中的借贷双方应相互平衡，两者之差应该等于0。当贷方总计大于借方总计时，差额数列在误差与遗漏净额的借方；当借方总计大于贷

方总计时，差额数则列在误差与遗漏净额的贷方。

对一个国家某一时期国际收支平衡表进行账面分析，主要是计算和分析国际收支平衡表各个账户数据及其差额，分析各个账户差额形成的原因及对国际收支的影响。国际收支账户差额主要包括贸易收支差额、经常账户差额、资本和金融账户差额及综合账户差额。

（一）贸易收支差额

贸易收支差额是指一国货物和服务的进出口收支差额。尽管贸易收支仅是国际收支的一部分，但由于很多国家的贸易收支在全部国际收支中的比重比较大，也经常把贸易收支作为国际收支的近似代表。贸易收支差额也综合反映了一国的产业结构和经济效率的状况，反映了该国产品的国际竞争力。即使那些资本和金融账户比重较大的发达国家，也非常重视贸易收支差额。

若出口额等于进口额，称为贸易收支平衡；如果出口额小于进口额，则称为贸易收支逆差；如果出口额大于进口额，则称为贸易收支顺差。

（二）经常账户差额

经常账户差额包括货物贸易收支、服务贸易收支、初次收入收支和二次收入收支，前两项构成经常账户收支的主体。经常账户是国际收支中最基本、最重要的账户类别，被世界各国广为使用，并被当作制定国际收支政策和产业政策的重要依据。国际经济协调组织也经常采用这一指标对成员方经济进行衡量，如国际货币基金组织就特别重视成员方经常账户的收支状况。在开放宏观经济中，经常账户差额能反映一国内外经济的紧密联系、债务人或债权人的地位。因此，经常账户差额也被国际银行家视为信用评级的重要变量之一。

如果经常账户贷方总额等于借方总额，表示经常账户平衡；如果经常账户货方总额大于借方总额，表示经常账户顺差；如果经常账户贷方总额小于借方总额，表示经常账户逆差。经常账户差额是国际收支分析中最重要的收支差额之一。如果一国出现经常账户顺差，则意味着该国有货物、服务、初次收入和二次收入的贷方净额，国外资产净额增加，也意味着该国对外净投资增加，该国在国际上处于货款人的地位。反之，则意味着该国有货物、服务、初次收入和二次收入的借方净额，该国的国外资产净额减少，也意味着该国对外净投资减少，该国在国际上处于借款人的地位。

（三）资本和金融账户差额

资本和金融账户差额由资本账户差额和金融帐户差额构成。资本和金融账户的流量总额可以反映一国经常账户的状况。在不考虑误差与遗漏净额的情况下，当经常账户顺差时，资本和金融账户为等额逆差，资本流出，该国国外净资产增加；当经常账户逆差时，资本和金融账户为等额顺差，资本流入，该国对外资产减少或负债增加。因此，可以把资本和金融账户称为经常账户融资机制。这一融资机制的存在，使得经常账户的逆差可以在一定时期内存在。例如，通过吸引国外资本以直接投资、证券投资或其他投资的形式流入为经常账户逆差融资，或者动用官方储备为经常账户逆差融资。但是，这种融资关系受诸多因素限制。当一国很难吸引国外资本流入时只能用官方储备进行融资，但一国官方储备是有限的。另外，当为一国提供融资的主要是国外资本时，就会出现这种融资方式的稳定性和偿还性问题，可能导致资金链断裂和债务危机。此外，通过资本和金融账户规模可以看出一个国家资本市场和金融市场的发达程度。一般而言，资本市场越开放，金融市场越发达，资本和金融账户的流量总额就越大。

（四）综合账户差额

综合账户差额是指经常账户加上资本和金融账户中的资本转移、直接投资、证券投资、金

融衍生工具、雇员认股权以及其他投资后的余额，也就是将国际收支账户中储备资产账户剔除后的余额。综合账户差额可以综合反映一国自主性国际收支的状况，是全面衡量和分析国际收支状况的指标。当一国实行的是非自由浮动汇率制度时，对综合账户差额的分析，可以衡量国际收支对一国官方储备造成的压力，对维持汇率稳定有重要意义。国际收支的各种行为会直接导致外汇市场上本币与外币的供求变动，影响汇率的稳定性。为了保持外汇市场上汇率的稳定，政府可能需要动用官方储备来干预外汇市场以实现供求平衡。因此，分析综合账户差额在政府有义务维护汇率稳定时是非常重要的。

（一）偶然性因素

某些偶然性因素如自然灾害、战争等会造成国际收支失衡。一般认为，随着这些偶然性因素的消失，国际收支失衡的现象将得到缓解，因此，偶然性因素导致的国际收支失衡，无须政府采取政策措施调节。

（二）收入性因素

一国的国民收入增长超过他国的国民收入增长，会引起本国进口需求增长超过出口增长，进而导致国际收支失衡。

通常，一国国民收入相对快速增长会导致进口需求的大幅增长，进而出现国际收支顺差减小或逆差增大。反之，一国国民收入相对减少会导致出口增加和进口需求减少，于是出现国际收支逆差减小或顺差增大。

（三）货币性因素

一国的货币供求失衡会造成本国通货膨胀率高于他国通货膨胀率，从而引起国际收支失衡。

在一定的汇率条件下，当一国货币供应量增长较快，出现通货膨胀时，国内货币成本上升，出口商品价格相对上升而进口商品价格相对下降，导致出口商品减少、进口商品增加，引起国际收支失衡，顺差减小或逆差增大。反之，当一国货币供应量减少，出现通货紧缩时，国内货币成本下降，出口商品价格相对下降而进口商品价格相对上升，导致出口商品增加、进口商品减少，引起国际收支失衡，顺差增大或逆差减小。

（四）周期性因素

一国经济周期波动会引起该国国民收入、价格水平、生产和就业发生变化，进而导致国际收支失衡。

从经常账户来看，在经济繁荣时期，国内消费需求增长，本国对外国产品的需求旺盛，使得出口减少、进口增加，国际收支可能出现逆差；在经济萧条时期，国内消费需求减弱，对国外产品需求下降，产品出口增加，这些因素一般会导致国际收支出现顺差。

从资本和金融账户来看，在经济繁荣时期，投资前景被看好，国际投资增加，资本流入增加；在经济萧条时期，投资前景黯淡，国际资本流入趋于减少甚至逆转流出。

经济周期的变化不仅影响本国国际收支，还会影响他国的国际收支，最典型的是发达国家经济周期的变化会对发展中国家的国际收支产生影响。当发达国家处于经济衰退时期，对发展中国家产品的需求减弱，使得发展中国家出口降低、国际收支出现逆差。

（五）结构性因素

一国经济、产业结构不能适应世界市场的变化，产业结构与国际分工结构失调，引起该国国际收支失衡。另外，一国的产业结构比较单一，或者其产品出口的需求弹性低，或者出口的需求弹性高但进口的需求弹性低，都会引起国际收支失衡。例如，发展中国家在初期发展劳动

密集型产业，由于具有生产成本低的优势，大量出口引起国际收支顺差。但随着工资水平大幅提高，生产成本上升，产品国际竞争力下降，出口受到抑制，国际收支顺差减小或出现逆差。一国产业结构的改善，如技术革新、成本下降、质量提高、品种增加，也会促进国际收支的改善。

但是，结构性失衡具有长期性，扭转起来相对困难。

（六）投机性因素

外汇投机和国际资本流动也会造成一国国际收支失衡。在浮动汇率制度下，资本为了规避汇率变动的风险而频繁流动常常会造成一国国际收支的不稳定。

（一）国际收支失衡调节的宏观经济政策

1.财政政策

在财政政策方面，可以通过增减财政开支影响社会总需求，来调节国际收支的顺差或逆差。财政政策主要调节经常账户收支。

当国际收支出现逆差时，政府可以实施紧缩性财政政策，削减财政支出，抑制消费和投资，使国内总需求减少，物价下降，导致出口增加、进口减少，逐步消除国际收支逆差，使之恢复平衡。

当国际收支出现顺差时，政府可以采用扩张性财政政策，增加财政支出，鼓励消费和投资，使国内总需求增加，物价上涨，进而导致出口减少、进口增加，达到逐步缩小顺差、国际收支趋于平衡的目的。

2.货币政策

在货币政策方面，可以采取调整再贴现率、存款准备金率以及公开市场操作等措施进行调节，这是西方国家普遍、频繁采用的调节国际收支的政策措施。货币政策既调节经常账户收支，也调节资本与金融账户收支。

当一国国际收支出现逆差时，可以通过提高再贴现率来提高市场利率，吸引资本流入，改善资本和金融账户收支。另外，利率提高也可以抑制国内投资和消费，减少进口支出，改善贸易收支，促进国际收支逆差减小或消除。

中央银行控制商业银行存款准备金的多少和存款准备金率的高低，影响银行的信贷规模和货币供应量。当一国国际收支出现逆差时，可以提高法定存款准备金率，减少货币供应量，减少总需求促使进口减少，改善国际收支逆差。

公开市场操作是中央银行吞吐基础货币、调节市场流动性的主要货币政策工具。当一国国际收支出现顺差时，中央银行可以在公开市场上买进有价证券向市场投放流动性，银行信贷规模扩大，总需求增加，进口增加，使得贸易收支顺差减小；同时利率下降，引起资本外流，资本和金融账户顺差减小。

货币政策主要是利用利率机制控制货币供应量，引起资本流动，进而调节国际收支。但货币政策会对国内经济产生影响，因此常与其他政策搭配使用，以实现宏观经济的内外均衡。

3. 汇率政策

汇率政策是指货币当局实行本币法定贬值或法定升值，或通过外汇市场干预让本币贬值或升值。汇率政策主要调节经常账户收支。

汇率政策能够产生相对价格效应，这里的相对价格是指以外币标价的本国出口价格和以本币标价的本国进口价格。

在国际收支出现逆差时，可以采用本币法定贬值或贬值的政策。以外币标价的本国出口价格下降，从而刺激出口；而以本币标价的本国进口价格上涨，从而限制进口。而在国际收支

出现顺差时，可以采用本币法定升值或升值的政策，这会使以外币标价的本国出口价格上涨，从而限制出口；而以本币标价的本国进口价格下跌，从而刺激进口。

4.贸易政策

当一国出现国际收支逆差时，可以采取补贴出口和限制进口的“奖出限入”政策，积累经常项日顺差进行弥补。具体来说，可以对本国出口商品实行出口退税和出口补贴的政策，对进口商品采取提高进口关税、设置进口配额的政策，鼓励出口限制进口，进而改善国际收支逆差的不利局面。但这一政策也有不足，一是容易招致贸易伙伴的不满，二是容易造成本国产业结构扭曲。

（二）国际收支失衡调节的微观政策措施

当国际收支出现严重不平衡时，为了迅速扭转局面，收到立竿见影的调节效果，政府和货币当局还可以采取如下措施。在国际收支出现逆差时，加强外贸管制和外汇管制；而在国际收支出现顺差时，放宽乃至取消外贸管制和外汇管制。

此外，在国际收支出现逆差时，还可以采取向国际货币基金组织或其他国家争取短期信用融资的应急措施或直接动用本国的国际储备。

综上，国际收支调节需要综合运用财政、货币、汇率和贸易等政策，并根据经济周期、资本流动和市场预期动态调整。成功的调节不仅依赖国内政策，还需要考虑全球经济环境与国际协作。

（一）国际储备的定义

国际储备是指国家政府所持有的，用于平衡国际收支、稳定汇率的国际普遍接受的一切资产。

该定义表明，国际储备具有四个本质特征。①国际储备是官方储备。国际储备资产，必须是为一国货币当局所持有和直接掌握并可以加以使用的资产，而不是被其他机构或经济实体持有。非官方金融机构、企业和私人持有的黄金、外汇等资产，不能算作国际储备。②国际储备是货币资产，不包括实物资产，即使某些实物资产（如文物等）价值昂贵，也不能算作国际储备。③国际储备是被世界各国普遍接受的货币资产，只有如此才能够实现国际储备的目的，即用于国际支付等，因此不能将不可兑换货币等用作国际储备。④国际储备是一个存量的概念，一般以截至某一时点的余额来表示或计量国际储备总量。

（二）国际储备的构成

国际储备的构成随经济发展不断变化，金本位时期，各国都把黄金作为国际储备资产。随着经济发展和国际贸易的扩大，黄金已无法满足世界市场对国际流通手段的需要，许多国家开始把能兑换为黄金的外汇储备作为储备资产。国际货币基金组织成立后，各国在国际货币基金组织的储备头寸和国际货币基金组织分配的特别提款权也先后列为储备资产。目前，外汇储备是国际储备的主体。

国际货币基金组织对一国的国际储备做了明确界定，包括以下四部分：黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸以及特别提款权。

1.黄金储备

黄金储备是指由一国的货币当局所持有的货币性黄金数量的总和。

2.外汇储备

外汇储备是一国货币当局持有的国际储备资产中流动性较强的外汇资产，包括在国外可

兑换的银行存款和其他可变现的金融资产等。外汇储备是国际储备中最重要、最活跃的部分，是国际储备的主体，也是国际储备资产管理的主要对象。

3.在国际货币基金组织的储备头寸

在国际货币基金组织的储备头寸，是指国际货币基金组织的成员方在国际货币基金组织中拥有的储备头寸，是在国际货币基金组织普通账户中成员方可自由提取使用的资产，具体包括成员方向国际货币基金组织认缴份额中25%的外汇部分，国际货币基金组织为支付其他成员方的借款而使用的成员方认缴份额中的本国货币持有量，国际货币基金组织从该成员方的借款净额。

4. 特别提款权

特别提款权是指由国际货币基金组织分配给成员方但尚未使用的提款权余额。特别提款权是由国际货币基金组织无偿分配给成员方的一种资金使用权利，是对成员方原有提款权即普通提款权的一种补充。它是按成员方在国际货币基金组织中的份额比例分配给成员方，可用于归还国际货币基金组织贷款及弥补成员方政府之间国际收支逆差的一种账面资产。特别提款权在使用上仅限于政府之间的结算，以弥补成员方国际清偿能力不足，不能直接用于贸易和非贸易的结算和支付。

（三）国际储备的作用

1. 弥补国际收支逆差

当出现暂时性国际收支逆差时，一国通过动用国际储备来弥补逆差，可以不必采取其他可能影响内部均衡的调节政策和措施。

2. 稳定本币汇率

当出现国际收支逆差或投机性冲击，外汇供不应求，外汇汇率急剧上升，本币剧烈贬值时，为了稳定汇率，避免对内部均衡产生负面影响，或为了履行在固定汇率制度下承担的义务，一国可以动用外汇储备，向外汇市场投放外汇，缓解和平衡外汇供求。

3. 维持国际资信和投资环境

当向国外举债时，国外债权人在进行信用评估时，要把债务国的国际储备数量和增减趋势作为重要的参考因素；在吸引国际直接投资的场合，国外投资者在评价投资环境时，也要把投资对象国的国际储备数量和增减趋势作为重要的考量指标。因此，为维持良好的国际资信和良好的投资环境，一国需要保有足够的国际储备。

国际储备的规模管理的目标是使国际储备总量适度，既不能少也不能多。如果国际储备过少，会在动用国际储备实现其功能时捉襟见肘，力不从心；如果国际储备过多，会造成资源闲置，产生的机会成本较高。

（一）确定国际储备规模应考虑的因素

在确定国际储备总量时应依据如下七个因素。

1.是不是储备货币发行国

如果是，则该国对国际储备需求少，反之则多。

2. 经济规模与对外开放程度

该因素与国际储备需求量呈正相关关系。

3. 国际支出的流量

该因素与国际储备需求量呈正相关关系。

4.外债规模

该因素与国际储备需求量呈正相关关系。

5. 短期国际融资能力

在出现国际收支逆差时，如果在国际上获得短期融资的能力强，则可以不动用或少动用国际储备，从而对国际储备的需求就少；反之则多。

6.其他国际收支调节政策措施的可用性与有效性

在出现国际收支逆差时，如果可供选择的其他国际收支调节政策措施较多，实施后见效的时滞短，效果好，则可以不动用或少动用国际储备，从而对国际储备的需求就少；反之则多。

7.汇率制度

如果实行固定汇率制度或其他弹性低的汇率制度，则对干预外汇市场、稳定汇率的国际储备需求就多；反之则少。

（二）适度国际储备规模的经验指标

在实践中，测度国际储备总量是否适度的经验指标如下。①国际储备额与国民生产总值之比，一般为10%。②国际储备额与外债总额之比，一般为30%~50%。③国际储备额与进口额之比，一般为25%；如果以月来计量，国际储备额应能满足3个月的进口需求。

（一）国际储备结构管理的目标

国际储备结构管理的目标是使国际储备结构最优，在安全性、流动性和盈利性之间找到最佳均衡点。

1.安全性

安全性是指储备资产本身的价值稳定且存放可靠。主要考虑以下两个方面。①一个国家要持有何种资产，必须先考虑这种资产的价值是否稳定。如果一种资产的价值经常受到汇率的冲击而贬值，则表明该资产缺乏安全性，应当减少该种资产的储备。②一个国家在确定外汇资产存放的国家与银行时，必须考虑这个国家的经济是否发达，银行资信是否可靠，否则不宜存放。

2.流动性

流动性是指该储备资产能够随时获得与运用。不同形态的储备资产，具有不同的流动性。

一般来说，活期存款、商业汇票等资产的流动性较高，可作为一级储备。外国中期国债等资产的流动性较弱，只能作为二级储备。一国在权衡得失时，一方面应保持较多的一级储备，以利于日常的国际支付；另一方面应把流动性强弱不同的各种储备资产用于不同期限的投资，使各种资产的期限与对外支付的日期相衔接，保证资产的充分流动。

3. 盈利性

盈利性是指储备资产在保值的基础上有较高的收益。一国在管理储备资产时，一般应在满足安全性和流动性的前提下，尽可能提高储备资产的盈利性，以降低持有储备资产的机会成本。

上述三条原则从表面上看是相互矛盾的，例如，活期存款的盈利性较差，但其流动性较好；软币（币值不稳定的货币）价值不稳定，但其盈利性往往较好；硬币（币值稳定的货币）安全性好，但其盈利性较差。各国在管理储备资产时，应坚持以上三条基本原则，处理好各个原则间的矛盾关系，在实现安全性和流动性前提下尽量获得收益较高的最佳储备资产组合。

（二）国际储备结构管理的内容

1.国际储备资产结构的优化

由于在国际货币基金组织的储备头寸和特别提款权的数量是由国际货币基金组织给定

的，因此，国际储备资产结构的优化集中在黄金储备和外汇储备结构的优化上。要根据黄金和外汇在安全性、流动性和盈利性上的不同特征及其变化，在黄金储备与外汇储备之间动态地建立最佳比例。

2.外汇储备货币结构的优化

不同储备货币的安全性（与汇率风险相对应）和盈利性（与升值和贬值相对应）是不同的。因此，为了追求安全性，需要将外汇储备的货币结构与未来外汇支出的货币结构相匹配，从而在未来的外汇支出中，将不同储备货币之间的兑换降低到最低程度；为了追求盈利性，需要尽量提高储备货币中硬币的比重，降低储备货币中软币的比重。

3. 外汇储备资产结构的优化

外汇储备资产结构是指外币现金、外币存款、外币短期证券和外币中长期证券等资产形式在储备货币中的比重。为了使储备货币的运用兼顾流动性、安全性、盈利性的要求，通常将外汇储备根据不同的变现能力进行分级管理，并确定各等级的合理比例。

外汇储备一般可分为三级。

（1）一级储备。它是指一国用于经常性或临时性对外支付所需的外汇储备。这部分储备必须保持高度的流动性，随时可以变现，其资产形式包括外币现金、在国外银行的活期存款、短期存款、短期债券、商业票据等。一级储备的盈利性较低、风险性较低、流动性大。

（2）二级储备。它主要是补充性的流动资产，作应付临时性、突发性情况等不时之需时对外支付的保证。二级储备的管理以盈利性为主，兼顾适度的流动性和风险性，这部分储备资产形式包括外国中期国债等金融资产。

（3）三级储备。它主要是用于长期投资的国际储备，包括各种形式的具有高收益的外国长期有价证券。三级储备流动性差，但收益高，可以弥补一级储备的不足。

在实务中，需要根据先满足即时支付需要，再实现保值增值需要的顺序，对三种储备资产结构做出统筹安排。

作为国际货币基金组织的成员，我国国际储备由黄金储备、外汇储备、在国际货币基金组织的储备头寸和特别提款权等构成。我国国际储备状况（2018 至 2025年）见表10-1。

表 10-1　我国国际储备状况（2018 至 2025 年）　单位：亿美元

项目	2018 年	2019 年	2020 年	2021 年	2022 年	2023 年	2024 年	2025 年
外汇储备	30727.12	31079.24	32165.22	32501.66	31276.91	32379.77	32023.57	33578.69
在国际货币基金组织储备头寸	84.79	84.44	107.65	106.89	108.39	97.47	97.58	111.79
特别提款权	106.90	111.26	114.95	530.65	511.59	535.96	526.88	558.24
黄金（价值）	763.31	954.06	1182.46	1131.25	1172.35	1482.26	1913.37	3194.50
黄金（重量）	5956 万盎司	6264 万盎司	6264 万盎司	6264 万盎司	6464 万盎司	7187 万盎司	7329 万盎司	7415 万盎司
其他储备资产	-2.20	0.33	-4.99	-1.37	-3.95	1.45	-5.82	-0.15
合计	31679.93	32229.32	33565.29	34269.08	33065.30	34496.91	34555.58	37443.07

数据来源：国家外汇管理局。

随着国际储备规模的扩大和国际储备在宏观经济中的重要性日益凸显，国际储备特别是外汇储备的管理也逐步成为我国宏观经济管理的重要内容。当前，我国外汇储备管理围绕维护国际收支平衡和汇率稳定的两大核心职能，不断优化币种结构和资产结构，实现投资的多元化和分散化，同时，创新外汇管理机制，先后成立中央汇金投资有限责任公司和具有主权财富基金性质的中国投资有限责任公司，提升外汇储备经营管理的规范化与专业化水平，保障外汇储备的安全、流动和保值增值。

（一）国际资本流动的概念

国际资本流动是指资本跨越国界的移动过程，即由国际经济交易或其他因素引起的资本从一个国家或地区转移到另一个国家或地区。

一国在一定时期内与其他国家或地区之间的资本流动状况，一般反映在该国国际收支平衡表的资本和金融账户中。资本从国外流入本国，称为资本流入。资本从本国流到国外，称为资本流出。国际资本流动除了反映在资本和金融账户中，还反映在经常账户中的二次收入项目中。

（二）国际资本流动的类型

1.直接投资

直接投资是指一国居民或企业对另一国的企业等机构直接进行的，可以取得东道国企业全部或部分管理权或控制权的投资。

2. 证券投资

证券投资是指投资者在国际证券市场上以购买外国政府或企业发行的中长期债券或公司股票的方式进行的投资。对于一个国家来说，在国际证券市场上买进债券或股票意味着资本流出；反之，在国际证券市场上卖出或发行债券或股票意味着资本流入。

证券投资和直接投资是相对而言的，主要从是否行使企业、公司的经营管理权利来区分。

直接投资以获得企业、公司的控制权为标志。

3. 国际信贷

国际信贷是指政府之间，国际金融机构之间以及政府、银行、企业在国际金融市场上的信贷活动，可分政府贷款、国际金融机构贷款和其他贷款。国际信贷可根据资本流动的时间不同，分为短期信贷和中长期信贷两种。①短期信贷包括贸易性资本流动、银行短期资本流动、保值性资本流动和投机性资本流动等；②中长期信贷的主要形式是银团贷款。

（三）引发国际资本流动的原因

引发国际资本流动的原因很复杂，概括起来主要有以下几个方面。

1.过剩资本的存在

随着劳动生产率和资本积累率的提高，资本积累获得了迅速增长而产生了过剩资本。大量的过剩资本被输往国外以追求国外高额利润，从而造成资本在国际的转移。随着经济的发展，资本在国外取得的利润也大量增加，反过来又加速了资本积累，加剧了资本过剩，并且进一步扩大了资本的对外输出，加剧了国际资本流动。近年来随着现代通信技术的广泛运用，国际资本流动快捷而频繁。过剩资本的存在是国际资本流动的根本原因。

2. 利率、汇率两大经济杠杆的影响

利率和汇率是作用于一个国家经济或世界经济的两大杠杆，同时也是导致和推动国际资本流动的两个基本因素。

（1）利率。利率的高低不仅制约着资本的收益率，还直接影响资本的流动方向。各国经济发展与富裕程度不一，也因利率的不同而存在利差。资本会在逐利机制的驱动下，从利率较低的国家或地区流向利率较高的国家或地区，直至利差消失。

（2）汇率。汇率的高低和稳定与否也决定着资本的流动及其方向。实行浮动汇率制度后，各国货币汇率频繁波动且幅度较大。如果一个国家汇率不稳，本国资本持有者如果预期其所持的资本实际价值将会降低，则会把手中的资本或货币资产转换成另一种货币资产存放于国外，从而使资本向汇率较稳定的国家或地区流动。如果一国货币发生贬值，同样会使非居民把存放在这一国家的货币资产转换成另一国的货币资产，从而把资本调往国外，以避免可能遭受的汇率波动损失。

3. 财政赤字与通货膨胀

财政赤字与通货膨胀在一定条件下是相通的，两者都会引起国际资本流动。如果一个国家发生财政赤字，而这个赤字又以发行纸币来弥补，必然会造成通货膨胀压力。一旦发生严重的通货膨胀，居民为避免持有的资本贬值和减少通货膨胀所带来的损失，就会把国内资本转换为外国债权。如果一个国家发生了财政赤字，而这个赤字以出售债券或向国外借款来弥补，也会导致国际资本流动。因为居民预期在将来某个时期，政府又会靠增发货币来抵偿债务或征收额外赋税来偿付债务，居民会把资本从国内移向国外。

4. 政治、经济风险

政治、经济风险的存在对国际资本流动的影响是极大的。“安全港”理论的盛行对国际资本流动方向产生了重要的影响。这种理论认为，虽然在发展中国家投资所获得的收益可能比在发达国家高，但发展中国家很大程度上存在着政治、经济风险，投资者宁愿把资本投向相对低收益而较稳定的发达国家，从而造成了国际资本在发达国家之间流动的现象，这个现象也是国际资本流动的新特征。

5.发展中国家利用外资战略

发展中国家以各种形式利用外资，是发展本国经济的一种趋势，也是导致国际资本流动的一个原因。发展中国家或地区出于历史原因，一般都处于经济相对落后、建设资金短缺、产业结构不合理以及管理经验缺乏的状况。因此，许多发展中国家都积极引进外资，并从中获取先进技术、管理经验乃至部分世界市场，以推动本国经济的发展。

6. 跨国公司发展

跨国公司是以本国为基础，拥有或控制生产和劳务设施的经济体。跨国公司的生产、销售和整个经营活动都具有国际性，资本和收益也都由两个以上国家占有和分享。正是跨国公司雄厚的经济实力和全球性的经营活动，使国际资本流动的总量随着跨国公司的迅猛发展而迅速增长。

7. 其他因素

其他因素包括资本预期收益、外汇管制和国际金融市场状况。

（1）资本预期收益。资本预期收益既是企业资本追求的目标，又是影响一国乃至国际资本流动的直接因素。当一国的资本预期收益率高于他国，资本就会从他国流向该国；反之，资本就会从该国流向他国。

（2）外汇管制。外汇管制的松紧直接或间接地影响资本流动。一个国家外汇管制较宽松

或没有外汇管制，国际资本就容易流出流入；而一国外汇管制严格，则必然会使资本流动在运用范围、规模及方式等方面受到制约，阻碍资本在该国自由地流出流入。

（3）国际金融市场状况。国际上短期与长期资金市场的发展加速了资金全球性转移。近年来，无论是市场业务量和资金周转的数量与速度，还是各种远期外汇交易、远期利率交易和股市活跃程度，都获得了前所未有的发展。但是，国际货币体系不健全和金融投机活动频繁，给国际金融市场埋下了发展失衡的种子。

（一）短期资本流动的经济效应

1. 有利于国际贸易顺利进行

在国际贸易中，买卖双方提供的短期资金融通，如预付货款、延期付款及票据贴现等，有利于国际贸易双方获得资金便利，从而有利于国际贸易的顺利进行。

2.对各国国际收支产生影响

短期资本尤其是一些投机性的短期资本，对一国的国际收支会产生重大影响。

当一国的国际收支出现暂时性逆差时，该国的货币汇率就会下跌。如果投机者意识到这种汇率下跌是暂时的，预期不久就会回升，就会按较低汇率买进该国货币，等待汇率上升后再以较高的汇率卖出。这样就形成了该国的短期资本流入之势，从而调节该国的国际收支逆差。

若一个国家出现持续性逆差，该国的本币汇率会持续下跌。投机者预期到该国货币汇率还会进一步下跌时，就会卖出该国货币，买进其他货币，以期买进的其他货币升值后获利。这种投机行为会使该国资本流出，从而会扩大逆差，加剧国际收支逆差和国际收支失衡。

3. 加剧国际金融市场动荡

短期资本流动会加剧国际金融市场动荡，表现在它会造成汇率大起大落，投机更加盛行。

当一国发生短期性国际收支不平衡时，汇率将发生波动。投机性资本流动既有利于国际收支平衡的调节，又有利于保持市场汇率的稳定。但当一国发生持续性国际收支失衡时，投机者会在外汇供不应求时大量买进外汇，这种行为不利于国际收支平衡，也不利于汇率的稳定。这种投机行为会加剧国际金融市场的动荡不安。

（二）中长期资本流动的经济效应

1. 可以提高资本输出国的资本边际效益

中长期资本输出国一般是资本比较充裕或某些生产技术具有优势的国家。这些国家总投资额或在某项生产技术领域的投资额增多，其边际效益就会递减，对新增加投资的预期收益率会降低。如果将这些预期收益率较低的投资额转投资于资本较少或某项技术较落后的国家，便可提高资本使用的边际效益，增加投资的总收益，进而为资本输出国带来更可观的利润。

中长期资本输出会对输出国的商品出口起推动作用，从而增加出口贸易收入，刺激国内的经济增长。例如，某些国家采用出口信贷方式，使对外贷款与购买本国的成套设备或某些产品出口相联系，达到带动出口的目的。

2. 有利于资本输入国的资本形成

中长期资本流动的很大一部分是直接投资，直接投资的特点就是能给输入国直接带来技术和设备，甚至是销售市场。因此，只要输人得当，政策科学，资本输人无疑会提高劳动生产率，增加经济效益，加速本国的经济发展进程。资本流入有利于增加就业机会，增加国民生产总值，从而增加国家财政收入，提高国民的生活水平。

此外，输入的资本通过建立外向型企业，实现出口替代与出口导向，有利于扩大出口，增加外汇收入，进而起到改善国际收支的作用。

3. 中长期资本流动推动经济全球化

中长期资本流动最核心的推动作用，在于打破了全球资源配置的地域壁垒，实现了生产要素的跨国优化组合，为经济全球化奠定了基础。同时中长期资本流动推动了全球价值链的深度整合，深化了经济全球化的分工层次，跨国公司作为经济全球化的核心微观主体，通过长期资本布局，将生产、研发、销售、服务等环节分散到全球各地，构建起覆盖全球的价值链网络。

中长期资本流动在产生积极效应的同时，也会带来一系列消极效应。

4.可能导致资本输出国产业空心化

在货币供应总量一定的条件下，资本输出会使本国的投资下降，从而减少国内的就业机会，影响国内的经济发展。

中长期资本流动不但提供给国外充足和稳定的资本，还同时带去了先进的生产技术、管理经验和各类相关资源。国际资本帮助资本输入国快速提高产品的质量和服务，在国际市场上与资本输出国的相关产品展开竞争，甚至取而代之，使得资本输出国产业出现空心化。

5. 可能引发资本输入国债务危机

输入国若利用贷款或证券投资过多，超过本国承受能力，则可能会出现无法偿还债务的情况，导致债务危机的爆发。

如果输入资本过多、管理不善且不能使本国经济获得强劲发展，则输入国就会对外资产生很强的依赖性。当境外资本停止输人或抽回资本时，输入国经济发展就会陷入被动的境地。

（一）国际资本流动会影响内部均衡的实现

从短期来看，大量的国际资本流动使得外汇市场供求产生巨大的变化。该国若实行固定汇率制度，为维持汇率稳定，政府不得不在外汇市场上进行干预，这使得该国货币政策独立性受到影响。若采用的是非冲销式干预，还会直接影响该国货币供应量和利率水平，这会对该国实体经济和内部均衡产生重大影响。若实行浮动汇率制度，外汇市场的供求变化会加大汇率的波动，这会增加该国企业从事进出口贸易和投资的不确定性，微观主体经营困难增加。

从长期来看，国际资本流动可能引发货币危机、债务危机等金融领域的剧烈波动，会对该国实体经济的发展产生深远的影响，企业的投融资能力、居民的消费能力都会受到打击。发生过货币危机、债务危机的国家在危机后大都经历了多年需求锐减、经济衰退的局面。

（二）国际资本流动加大了各国维持外部均衡的难度

国际资本流动对一国的国际收支会产生重要的影响。资本和金融账户从根本上来说就是由国际资本流动造成的，国际资本流动直接表现资本和金融账户的顺差与逆差。国际资本流动与经常账户的盈亏密切相关。例如，一国引进外商直接投资的初期，往往伴随着从外国引进先进的技术和生产线，这会导致该国经常项目逆差；伴随着外商投资企业的建成投产，生产出来的商品除了满足该国市场需求，还可能用于出口，这会导致该国经常项目顺差。

在现代经济中，国际资本流动是影响一国经济的一个重要因素，特别是在经济全球化背景下，活跃在国际金融市场的巨额资金会因各国汇率的动荡不定而频繁流动，这直接影响到国内

宏观经济的运行，使各国国内经济政策受到更多影响和制约，从而使一国内外均衡目标同时实现变得更加困难。

（三）国际资本流动使得经济波动在国际传递

一国为应对经济波动而出台紧缩性（或扩张性）政策，这会影响国际资本流动的预期，国际资本会流入（或流出）该国。其他国家为应对国际资本流动的冲击，只能被动调整政策。这种政策的联动会引发全球经济的波动。例如，2022年3月美国开启了期一年多的持续加息进程，联邦基金目标利率区间一度达到5.25% 至 5.5%的高位。美国为抑制国内通货膨胀实行的加息政策，导致美元指数上升，大量的资本从发展中国家撤出，回流到美国，推升了美国股市和债市的繁荣，而金融市场的繁荣又进一步吸引了大量的资本回流美国。美元回流导致一些发展中国家国际收支状况恶化，国内经济崩溃，出现了债务危机和货币危机，甚至有些国家还不得不宣布“国家破产”

（一）外资和外资管理

1.外资在经济发展中的作用

在经济发展进程中，许多国家特别是发展中国家，国内储蓄常常不能满足投资需要，存在投资储蓄缺口。因此，利用外国资源实现经济增长和经济发展成为必要环节。以霍利斯·钱纳里为代表的一些学者进一步引入外汇缺口，运用双缺口模型说明发展中国家引进外资的重要性。该模型强调了发展中国家利用外部资源的必要性，它可以提高一国出口能力，使得高收入高储蓄的良性循环出现，可以更加合理地配置资源。

我们通常所说的外资主要是指国际直接投资和借入外债，随着金融市场的开放，发展中国家越来越多地制定政策放松对外资进入证券领域的限制。

2. 最佳外资流入量的确定

外资和其他生产要素投入一样，都要受到边际收益递减规律的制约。图10-1描述了发展中国家外资适度流入量的形成过程。图中的横轴代表一国的外资流入量（Q），纵轴代表外资的边际收益与边际成本（P），MR代表外资边际收益的运动轨迹，随着外资流入量的增加，外资的边际收益递增，但达到一定数量之后，在P点之后外资的边际收益开始递减。MC代表外资边际成本的运动轨迹，它始终是一个不变值，这是因为图形分析使用的是开放小国模型，该模型假设小国获取的资本数量在任何时候都不会影响国际资本市场的利率水平，这意味着随着外资流入量的增加，该国所付出的单位外资成本始终是一个不变值，即外资的边际成本不变。

如图 10-1所示，随着外资流入量的增加，MR处于上升状态，直到外资数量达到Qp，此时外资边际收益达到最高；随后 MR开始下降，但此时 MR还是高于MC，外资边际收益大于边际成本，外资进人，该国国民收入还是在增加；直到边际收益线MR与边际成本线MC相交于E点，此时对应的外资数量Q.为最佳外资流入量。在这之后，该国会因为外资的流入而出现国民收入净减少。若出现这种局面，该国不仅不能实现利用外资的初衷，还可能承受巨大的债务负担，并且会影响该国国内经济与金融的稳定。

3. 我国的外资管理制度

2014年12月，国家发展改革委发布修正后的《外商投资项目核准和备案管理办法》，外商投资核准制转变“核准＋备案”模式，除列入《政府核准的投资项目目录》的项目外，均实行备案管理。

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图10-1 发展中国家外资适度流入量的形成过程

我国高度重视对外直接投资，同时为了稳定外需和带动对外直接投资，陆续出台了一系列支持企业“走出去”的政策措施，如《境外投资管理办法》等，通过政策指引、精简审批流程、下放权力等方式，从制度上规范了境外经营秩序。同时又编写了《对外投资合作国别（地区）指南》，对投资合作国家或地区的政治、经济、人文等因素进行分析，指出投资项目的潜在风险，为企业对外投资提供参考。

2009年和2011年，商务部、国家发展改革委进一步下放了境外投资项目的核准权限。

2014年10月，商务部发布的《境外投资管理办法》施行，首次实行对外投资负面清单模式，明确限制类、禁止类对外投资行业领域和方向，逐步放宽对其他类型境外投资的管制。

2018年1月，《对外投资备案（核准）报告暂行办法》开始实施，明确了商务部等部门以“鼓励发展＋负面清单”的管理方式进行对外投资备案（核准）。同时，该办法建立“管理分级分类、信息统一归口、违规联合惩戒”的对外投资管理模式，实施“凡备案（核准）必报”原则，并严格实施全流程监管。

2024年，国务院及相关部委相继出台《扎实推进高水平对外开放更大力度吸引和利用外资行动方案》与《外商投资准入特别管理措施（负面清单）（2024年版）》，以制造业全面开放为标杆，加速服务业开放，以制度型开放稳定外资预期、优化引资结构、推动高质量发展与全球产业链融合，标志着我国外资政策进入“宽准入、优环境、强保障”的新阶段。

2025年2月发布的《2025年稳外资行动方案》，聚焦有序扩大自主开放、提高投资促进水平、增强开放平台效能、加大服务保障力度四大方向提出一系列核心举措。

2025年12月，《鼓励外商投资产业目录（2025年版）》发布，自2026年2月1日起施行。

此次目录修订为历次修订幅度最大，重点鼓励先进制造业、高新技术、现代服务业、节能环保等领域外商投资。

（二）外债和外债管理

外债作为一种资源，适度利用有助于一国经济发展，但如果过度依赖和不合理使用则可能产生债务危机，威胁宏观经济稳定。20世纪80年代以来，多次国际债务危机的爆发促使各国政府日益重视对外债的管理。

1.外债和外债管理的概念

根据国际货币基金组织和世界银行的定义，外债是指在任何特定时间内，一国居民对非居民承担的具有契约性偿还责任的债务，包括本金的偿还和利息的支付。

根据国家外汇管理局的定义，外债是指在我国境内的机关、团体、企业、事业单位、金融机

构或其他机构对我国境外的国际金融组织、外国政府、金融机构、企业或其他机构用外国货币承担的具有契约性偿还义务的债务，主要内容包括以下十个方面：①国际金融组织贷款；②外国政府贷款；③外国银行和金融机构贷款；④买方信贷；⑤外国企业贷款；⑥发行外币债券；⑦国际金融租赁；⑧延期付款；⑨补偿贸易中直接以现汇偿还的债务：⑩其他形式的对外债务。

由此看出，外国的股权投资如外商直接投资和股票投资就不属于外债。

外债管理是指国家政府对外债及其运行加以控制和监督。外债管理是由外债管理主体运用外债管理方法作用于外债管理客体的运行系统。

2.外债总量管理与结构管理

（1）外债总量管理。外债总量管理的核心是使外债总量适度，不超过债务国的吸收能力。

外债的吸收能力取决于债务国的负债能力和偿债能力两个方面。债务国的负债能力决定债务国能否将借入的外债消化得了，使用得起；债务国的偿债能力决定债务国对外债能否偿还得起。

目前，世界各国用来监测外债总量是否适度的指标主要有以下四个。

负债率，即当年未清偿外债余额与当年国内生产总值的比率。其公式为：

负债率 = 当年未清偿外债余额 ÷ 当年国内生产总值 × 100%　（10-1）

债务率，即当年未清偿外债余额与当年货物和服务出口总额的比率。其公式为：

债务率 = 当年未清偿外债余额 ÷ 当年货物和服务出口总额 × 100%　（10-2）

偿债率，即当年外债还本付息总额与当年货物和服务出口总额的比率。其公式为：

偿债率 = 当年外债还本付息总额 ÷ 当年货物和服务出口总额 × 100%　（10-3）

短期债务率，即当年外债余额中，一年和一年以下期限的短期债务所占的比重。其公式为：

短期债务率 = 短期外债余额 ÷ 当年未清偿外债余额 × 100%　（10-4）根据国际通行标准，20%的负债率、100%的债务率、20%的偿债率和25%的短期债务率是债务国控制外债总量的警戒线。也就是说，当有关外债指标处于警戒线以下时，外债总量是适度和安全的；反之，当有关指标超过警戒线时，则外债总量超过吸收能力，需要进行调整。

（2）外债结构管理。外债结构管理的核心是优化外债结构。外债结构是指外债的各构成部分在外债总体中的排列组合与相应地位。外债结构的优化具体包括以下六个方面：①外债种类结构的优化；②外债期限结构的优化；③外债利率结构的优化；④外债币种结构的优化；⑤外债国别结构的优化；⑥外债投向结构的优化。

3. 我国的外债管理制度

我国的外债管理制度是国家宏观经济管理和跨境资本流动管理的重要组成部分，核心定位是“统筹开放与安全、服务实体经济、防范外债风险”，遵循“统一管理、分类调控、便利化与风险防控并重”的基本原则，形成了覆盖外债举借、登记、资金使用、偿还、监管全流程的制度体系，既保障外债资金有效支持国内经济高质量发展，又维护国家经济金融安全。

（1）我国对外债实行分类多头管理。财政部、国家发展改革委、国家外汇管理局为我国外债管理的主体。财政部负责管理主权外债，包括外国政府贷款、国际金融组织贷款的谈判、签

约、转贷和偿还管理，统筹主权外债资金使用和债务置换，参与外债风险防控，负责主权外债的统计和信息披露。国家发展改革委负责统筹外债总量和结构调控，制订国家借用外债计划，审核审批中长期外债（如境外发行中长期债券、中长期国际商业贷款），牵头推进优质企业外债便利化政策，引导外债资金投向，加强外债事中事后监管和风险防控，统筹协调外债管理与国家产业政策、宏观调控政策的衔接。国家外汇管理局负责制定外债登记管理规则，简化外汇登记流程，查处外债违规行为，全口径外债的统计监测并定期公布外债情况，同时管理外保内贷、对外转让不良资产等相关外债业务，防范跨境资本流动风险。

（2）我国对外债实行登记管理。债务人按照国家有关规定借用外债，并办理外债登记。

国家外汇管理局及其分支局负责外债的登记、账户、使用、偿还以及结售汇等管理、监督和检查。债务人为财政部门的，应在每月初10个工作日内逐笔向所在地外汇管理局办理外债登记；债务人为境内银行的，应通过外汇管理局相关系统逐笔报送其借用外债信息；其他境内债务人应在规定时间内到所在地外汇管理局逐笔办理外债登记。

（3）我国对外债实行规模与宏观审慎管理。2023年年初，国家发展改革委建立了新外债管理框架。新外债管理框架以全口径跨境融资宏观审慎管理为核心，是一套覆盖本外币、全机构、全流程的市场化、逆周期调控体系，核心是“额度上限＋风险加权＋逆周期调节＋，兼顾融资便利与风险可控，有利于提升外债管理规范化、制度化、透明化和便利结构引导”化水平，为市场主体提供更加稳定、可预期的制度环境。该框架适用范围包括境内所有企业（地方政府融资平台、房地产企业除外）、境内所有持牌法人金融机构（涵盖银行、证券、保险、基金、期货等业态），不含主权外债（外国政府贷款、国际金融组织贷款，由财政部单独管理）。

近年来跨境人民币业务发展迅猛，人民币外债规模不断增加，为更全面反映我国外债总体规模，从2015年起，国家外汇管理局按季对外公布我国全口径外债数据。全口径外债包含两个部分，第一部分是以外币形式表示的对外债务；第二部分是直接以人民币形式存在的外债。

人民币外债和外币外债的不同之处主要表现在，人民币外债与外币外债在计价货币与偿付货币上存在本质区别，在面临汇率剧烈波动及在对外偿付债务时对国家外汇储备造成的影响也存在差异，从而对本国经济运行和金融体系造成的影响也有较大区别。具体地说，外币外债易受汇率波动的影响，在发生危机时可能加重债务人的偿债负担；而人民币外债不存在货币错配风险和汇率风险等，特别是没有外汇偿付风险，并不直接消耗外汇储备。

2025年，我国全口径跨境融资宏观审慎管理框架完成核心参数优化，进一步完善差异化外债风险约束机制。核心规则为按机构类型设定差异化跨境融资杠杆率，结合宏观审慎调节参数，计算跨境融资风险加权余额上限（公式：上限=资本或净资产×跨境融资杠杆率×宏观审慎调节参数）。其中，银行跨境融资上限按资本规模分层：资本小于1000亿元的银行类金融机构（含外国银行境内分行）适用杠杆率2并增加100亿元初始融资额度；其他银行适用杠杆率0.8；非银行金融机构以资本（实收资本或股本＋资本公积）为基数，杠杆率为1；企业以净资产为基数，杠杆率2。

该框架旨在通过差异化风险约束，引导各类机构合理控制外债规模、优化跨境融资结构。此外根据国内宏观经济形势、国际收支状况和跨境资本流动趋势，我国适时调整宏观审慎调节参数，2025年1月13日，中国人民银行和国家外汇管理局联合发布公告，自即日起宏观审慎调节参数由1.5上调至1.75。

（一）开放经济条件下的货币需求

封闭经济条件下的货币需求主要受本国实际总收入、利率、通货膨胀率等因素的影响，而在开放经济条件下，影响货币需求的因素还包括国际收支、汇率水平及汇率预期、国内外利差、国外通货膨胀率等多种经济变量。这些变量对货币需求的影响机制是：国内外资产收益率不同，导致投资者在本外币资产结构上进行调整，带来资本在国际流动，跨境资本的流动方向与流动规模变化均会引起对本外币需求数量的变化。

（二）开放经济条件下的货币供给

主流学者一般认为货币供给是外生的，同时认为在实行固定汇率制度的开放经济条件下，货币供给是内生的，不过这种内生是供给导向的，也就是说货币存量的变化是外汇储备发生变化导致的。当实行固定汇率制度的国家国际收支出现顺差时，中央银行为维持汇率稳定不得不在外汇市场上进行干预，买入外汇，进而积累外汇储备，但购买外汇的过程中中央银行需要向市场上投入本币，也就是说中央银行在积累外汇储备的过程中，按照固定汇率的倍数往市场上投放了基础货币，增加了货币供给。

IS-LM曲线基本上是对封闭式经济体系的阐述，没有涉及对外贸易和资本流动。在开放经济条件下，如果加入国际收支（BP曲线）的内容，就发展成了IS-LM-BP模型，即蒙代尔-弗莱明模型。这也是分析开放经济条件下国内外经济均衡的一个重要经济模型。

（一）IS 曲线

IS 曲线上任何一点都代表产品市场供求均衡。在开放经济条件下，产品市场供求均衡的条件是：

C + I + G + X = C + S + T + M　（10-5）其中，C为住户消费，I为资本形成总额（在经济分析中通常称作投资），G为政府消费，X为货物和服务的出口，S为国民储蓄，T为政府税收，M为货物和服务的进口。公式（10-5）等号左边代表各部门的预期支出总额，形成市场上的需求；等号右边代表本国实际总收入，形成市场上的供给。产品市场供求均衡意味着本国家庭、企业、政府及国外部门对国内商品和服务的预期总支出等于本国的实际总收入。

IS曲线向右下方倾斜，斜率为负值。曲线右上方任何一点都代表产品市场处于供大于求的失衡状态；曲线左下方任何一点都代表产品市场处于供小于求的失衡状态。在其他条件不变时，如果任何原因导致第二象限向左移动或者第三象限向右上方偏转，都会推动IS曲线向右移动，反之则会推动IS曲线向左移动。

（二）LM曲线

LM 曲线由一系列可以实现货币市场均衡的实际收入和名义利率的组合点确定。

根据凯恩斯的货币需求理论，公众的流动性偏好动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的货币需求是收入的增函数，投机动机形成的货币需求是利率的减函数。因此，货币市场均衡的条件为：

M = L（Y，r）　（10-6）

其中，M代表货币供给，L代表货币需求，Y代表实际收入，r代表名义利率。LM曲线向右上方倾斜，斜率为正（名义利率与实际收入呈正相关关系），线上任何一点代表货币市场供求均衡。曲线左上方任何一点都代表货币市场处于供大于求的失衡状态；曲线右下方任何一点都代表货币市场处于供小于求的失衡状态。在其他条件不变时，如果任何原因导致第二象限向左下方偏转（微观主体流动性偏好增强）或者第三象限向右上方位移（货币供给减少），都会推动 LM 曲线向左移动，反之则会推动LM 曲线向右移动。

（三）BP曲线

BP 曲线指国际收支平衡时利率和产出（收入）组合的轨迹，即BP曲线上的任意一点所代表的利率和产出的组合都可以使当期国际收支平衡，这里的BP指国际收支差额，即净出口与资本净流出的差额。BP曲线的斜率为正（名义利率与实际收入呈正相关关系），处于0与∞之间。BP 曲线的斜率取决于资本流动的利率弹性，利率弹性越大，BP曲线越平坦。极端的情况是若一国对资本和金融账户实行严格管制，那么国际资本流动的利率弹性为0，BP曲线将会是一条垂直于横轴的曲线；若允许资本在国际自由流动，那么国际资本流动的利率弹性为无限大，BP 曲线将为一条水平曲线。

BP 曲线向右上方倾斜，线上任何一点都代表外汇市场供求均衡。曲线左上方任何一点都代表贸易盈余大于资本流出净额，外汇市场供大于求，国际收支顺差；曲线右下方任何一点都代表贸易盈余小于资本流出净额，外汇市场供小于求，国际收支逆差。在其他条件不变时，如果任何原因导致第二象限向左移动（资本净流出增加）或者第三象限向左上方偏转（贸易盈余减少），都会推动 BP曲线向左移动，反之则会推动BP曲线向右移动。

（四）IS-LM-BP 曲线均衡点

凡能影响汇率的因素（如利率、实际国民收入、价格水平等）都会使BP曲线移动。IS-LM曲线和 BP 曲线相交于E点，表明在E点，整个开放经济条件下的产品市场、货币市场和外汇市场同时处于一般均衡状态。IS-LM-BP 曲线如图10-2所示。

（五）蒙代尔-弗莱明模型

BP蒙代尔-弗莱明模型的分析对象是一个小型开放经济L国家。分析的前提是：①总供给曲线是水平的；②即使在长期内，购买力平价也不存在，汇率完全依据国际收支状况进行调整；③不存在汇率将发生变动的预期，投资者风险中立。

IS蒙代尔-弗莱明模型对财政货币政策效应的分析是按固定汇率制度和浮动汇率制度分别进行的。而在不同的汇率制度下，又有资金完全流动、资金不完全流动和资金完全

图10-2 IS-LM-BP 曲线

不流动三种情况。

1. 固定汇率制度下的财政、货币政策

（1）资金完全不流动时。

1）财政政策。以扩张性财政政策为例。在短期内，财政支出扩大，利率上升，收入上升，国际收支的经常项目恶化；在长期内，利率进一步上升，收入与国际收支状况恢复到期初水平，仅基础货币总支出的内部结构发生变化。这说明，财政政策对国民收入等实际变量的影响在长期内是无效的。

2）货币政策。以扩张性货币政策为例。在短期内，利率下降，收入上升，国际收支的经常

项目恶化；在长期内，收入、利率与国际收支状况恢复到期初水平，仅基础货币的内部结构发生了变化。这说明，货币政策对国民收入等实际变量的影响在长期内也是无效的。

（2）资金不完全流动时。

1）财政政策。以扩张性财政政策为例。在短期内，利率上升，收入上升，国际收支状况依资金流动性高低的差异而存在多种可能性；在长期内，利率和国民收入依据资金流动性的高低差异而存在多种可能性，但与期初相比，利率与收入都有提高。这说明，财政政策在长期内是有效的。

2）货币政策。以扩张性货币政策为例。在短期内，利率下降，收入上升，国际收支恶化；在长期内，收入、利率与国际收支状况均恢复到期初水平，仅基础货币的内部结构发生变化。

这说明，货币政策对国民收入等实际变量的影响在长期内是无效的。

（3）资金完全流动时。

1）财政政策。财政扩张不影响利率，但会带来国民收入较大幅度的上升。此时的财政政策是非常有效的。

2）货币政策。货币扩张在短期内也无法对经济产生影响。也就是说，此时的货币政策是无效的。

2. 浮动汇率制度下的财政、货币政策

（1）资金完全不流动时。

1）财政政策。以扩张性财政政策为例。扩张性财政政策会引起国民收入提高、利率上升以及本币贬值。此时，财政政策是比较有效的。

2）货币政策。货币扩张会引起收入提高、利率下降，国际收支逆差，本币贬值。这说明，货币政策也是比较有效的。

（2）资金不完全流动时。

1）财政政策。政府扩张性财政政策一般会提高收入与利率，但对汇率的影响则必须依资金流动性的不同而具体分析。也就是说，此时的财政政策还是比较有效的。

2）货币政策。扩张性货币政策可以引起本国货币贬值、收入上升，对利率的影响则难以确定。可见，此时的货币政策是比较有效的。

（3）资金完全流动时。

1）财政政策。扩张性财政政策会造成本币升值，对收入、利率均不能产生影响。也就是说，此时的财政政策是完全无效的。

2）货币政策。货币扩张会使收入上升，本币贬值，对利率则不产生影响。可见，此时的货币政策是非常有效的。

因此，蒙代尔-弗莱明模型的基本结论是：货币政策与财政政策影响总收入的效力取决于汇率制度。货币政策在固定汇率制度下对刺激经济毫无效果，在浮动汇率制度下则效果显著；财政政策在固定汇率制度下对刺激经济效果显著，在浮动汇率制度下效果甚微或毫无效果。

一般而言，在开放经济条件下，一国宏观经济政策目标包括内部均衡和外部均衡两个方面，内部均衡的含义是实现无通货膨胀的充分就业，外部均衡是指国际收支平衡，一国宏观经济政策的目标则可概括为内外均衡。

内部均衡与外部均衡之间是相互作用和相互影响的。当一国采取宏观政策调节措施努力

实现某一均衡目标时，这一调节措施很可能会同时带来另一均衡问题的改善，也有可能会对另一均衡问题造成干扰或破坏。一般地，前者被称为“内部均衡和外部均衡的相互协调”，后者则被称为“内部均衡和外部均衡的相互冲突”。内外不均衡常见的几种情形是：①国内经济和国际收支都不均衡；②国内经济均衡，但国际收支出现逆差或顺差；③国内经济和国际收支都实现了均衡，但国内均衡不是理想的状态，如非充分就业均衡。从宏观经济管理角度看，上述三种情形都需要进行调整，以实现理想的均衡状态。

（一）米德冲突

英国经济学家詹姆斯·米德于 1951年在其著作《国际收支》中首次提出了固定汇率制度下内外均衡冲突问题。他指出，在固定汇率制度下，政府只能运用影响社会总需求的政策（通常为财政政策和货币政策）来调节内外均衡，这时，在开放经济运行的特定区间便会出现内外均衡难以兼顾的情形。

在开放经济条件下，实行固定汇率制度的国家可能面临的四种内外经济状态组合见表10-2。

表 10-2　实行固定汇率制度的国家可能面临的四种内外经济状态组合

组合	内部状态	外部状态	是否存在内外均衡冲突
组合一	经济衰退、失业增加	国际收支逆差	存在米德冲突
组合二	经济衰退、失业增加	国际收支顺差	内外均衡一致
组合三	通货膨胀	国际收支逆差	内外均衡一致
组合四	通货膨胀	国际收支顺差	存在米德冲突

1. 组合二和组合三意味着内外均衡的一致

以组合二为例，为实现内部均衡，政府通常采取扩张性财政政策和货币政策，增加社会总需求来解决内部经济衰退、失业增加的问题，与此同时，这些措施会导致进口相应增加，在出口保持不变时，就会改善原有的顺差状态使国际收支也趋于平衡。在这种情形下，政府在采取措施实现内部均衡的同时也对外部均衡的实现发挥了积极影响，因而是内外均衡一致的情况，是一种内外均衡相互协调的状态。

2.组合一和组合四意味着内外均衡的相互冲突

在组合一情况下，失业和国际收支逆差并存，解决失业问题必须实施扩张性财政政策和货币政策，解决国际收支逆差需要采用紧缩性政策，这样治理内部失衡与治理外部失衡存在着冲突。在组合四情况下，通货膨胀和国际收支顺差并存，解决通货膨胀问题必须实施紧缩性政策，而国际收支顺差要以扩张性政策加以治理，紧缩性政策与扩张性政策之间存在冲突。在这种情况下，政府在通过调节社会总需求实现内部均衡时，会引起外部经济状况距离均衡目标更远。

由此可见，米德冲突是指在固定汇率制度下，失业增加与国际收支逆差，或者通货膨胀与国际收支顺差这两种特定的经济状态组合。米德冲突说明在固定汇率制度下，单纯使用调节总需求的支出增减政策来同时实现内外均衡是存在困难的。

米德分析只考虑了固定汇率制度。实际上，在浮动汇率制度下，内外均衡冲突同样存在。

（二）斯旺模型

针对米德冲突问题，1955年澳大利亚经济学家斯旺通过深入研究，提出了著名的斯旺模

型，如图10-3所示。

图10-3中横轴为国内支出，纵轴为实际汇率，在直接标价法下，实际汇率上升意味着本

币贬值，这表示本国商品在国际市场上竞争力上升，有助于改善国际收支账户。斯旺模型中的EB 曲线为外部均衡线，表示能够使国际收支经常账户保持平衡的实际汇率与国内支出的组合点，其斜率为正。所有EB曲线以上的点均处于国际收支顺差的状态，所有EB 曲线以下的点均处于国际收支逆差的状态。IB 曲线为内部均衡线，表示能够维持国内充分就业的所有实际汇率和国内支出的组合点，其斜率为负。所有IB 曲线以上的点均处于通货膨胀的状态，所有IB 曲线以下的点均处于通货紧缩的状态。

实际汇率（直接标价法）通胀/顺差EBE通胀/逆差失业/顺差DB失业/逆差 CIB国内支出

图10-3 斯旺模型

斯旺模型由 EB 和IB 两条曲线划分为四个区域：1区存在通货膨胀和逆差；2区存在失业和逆差；3区存在失业和顺差；4区存在通货膨胀和顺差。内部均衡和外部均衡同时实现的状态处于IB 曲线和 EB 曲线相交的E点，此时对应的国内支出和实际汇率组合能够同时实现充分就业并保持国际收支平衡。

当一国经济状态处于图10-3的D点时，即该国对内承受经济衰退与失业，对外承受国际收支逆差。①该国政府若想要维持汇率稳定状态下的内部均衡，可以采取扩张性财政政策和货币政策，即增加国内支出使经济状态由D点向C点移动，其后果是国内支出上升，引发进口上升，国际收支逆差状况进一步恶化。②该国政府也可以动用汇率手段，将货币贬值以带动出口，降低失业率，这样该国经济状态将由 D点向 B点移动，其结果是离EB曲线越来越远，这意味着为解决失业和经济衰退问题，该国要以国际收支逆差进一步恶化为代价。同理若分析4区中某一个点，也会得出衰退型顺差的结论，即一国谋求国际收支平衡要以牺牲内部经济增长为代价。斯旺模型说明，若仅仅依靠某一种政策工具想要同时解决内部失衡和外部失衡问题，注定是无法实现的。

随着经济金融全球化和区域经济一体化进程的推进和深化，内外均衡矛盾冲突问题日益凸显，政府如何运用宏观经济政策来协调内外均衡冲突问题显得越来越重要。

（一）丁伯根法则

为避免米德冲突，就需要为不同的目标制定相互独立且有效的政策工具，即满足所谓的丁伯根法则。丁伯根法则是由荷兰经济学家丁伯根提出的将政策目标和政策工具联系在一起的正式模型，他指出应运用N种独立的工具进行配合来实现N个独立的政策目标。

用一个简单的线性框架分析丁伯根原则。假定只存在两个目标 T1、T2 与两种工具 I1、

I2，政策调控追求的最佳水平为 T1 和 T2。令目标是工具的线性函数：

T1 = α1 × I1 + α2 × I2　（10-7）

T2 = b1 × I1 + b2 × I2　（10-8）

只要决策者能够控制两种工具，每种工具对目标的影响是独立的，决策者就能通过政策工具的配合达到理想的目标水平。

从数学上看，只要 α1/b1 ≠ α2/b2（两个政策工具线性无关），就可以求解出达到最佳的目标水平 T1 和 T2 时所需要的 I1 和 I2 的水平：

I1 =（b2 × T1 − α2 × T2）÷（α1 × b2 − b1 × α2）

I2 =（α1 × T2 − b1 × T1）÷（α1 × b2 − b1 × α2）

当 α1/b1 = α2/b2 时，意味着两种工具对这两个政策目标有着相同的影响，也就是说，决策者只有一个独立的工具而试图实现两个目标，这是不可能成功的。

这一结论可以进行推广。如果一个经济体具有线性结构，决策者有N个目标，那么，只要有至少N个线性无关的政策工具，就可以实现这N个目标。

（二）支出增减政策与支出转换政策的搭配

传统的需求调节政策包括以下两个方面：①支出增减政策，即通常所说的需求管理政策，包括旨在影响经济中总需求水平的财政政策和货币政策；②支出转换政策，其意图是改变支出的结构，通常指的是汇率政策。

1. 支出增减政策

支出增减政策是指改变社会总需求或国民经济中支出总水平的政策，这类政策旨在通过改变社会总需求或总支出水平，来改变对外国商品、劳务和金融资产的需求，达到调节国际收支的目的。这类政策主要包括财政政策和货币政策。

财政政策主要是指改变政府支出和税收的政策。例如，政府开支增加或税收减少，则一国实行的是扩张性财政政策。这会通过乘数效应促使国内产出和收入增长，并导致进口增加。

如果政府开支减少或税收增加，则称为紧缩性财政政策，这会导致国内产出和收入水平下降，并导致进口下降。

货币政策主要通过改变一国的货币供给并影响利率来发挥作用。如果货币供给增加，利率下降，则实行的是扩张性货币政策，这会导致投资水平和国民收入水平提高，并使进口增加。同时，利率降低会导致国际短期资本外流。同样地，紧缩性货币政策是指一国货币供给减少及利率上升。这会导致投资下降、国民收入和进口水平下降，同时导致国际短期资本流入增加。

2. 支出转换政策

支出转换政策主要是指汇率政策，政府通过改变汇率，使支出由国内商品转移到进口商品，或者由进口商品转移到国内商品，以维持或达到国际收支平衡。例如，提高汇率（本币贬值）会使对国外商品的开支转移到国内商品，导致进口减少，因此会改善国际收支。但同时它也会导致国内产出增加，而产出增加会引起进口上升，从而抵销部分国际收支的改善。

斯旺模型指出为实现内外均衡，应当合理搭配支出增减政策（财政政策、货币政策）与支出转换政策（汇率政策）。针对不同的内外失衡情况，所使用的政策搭配方法也不同。基本的思路是，利用支出增减政策以实现内部均衡，而利用支出转换政策以实现外部均衡。支出增减政策与支出转换政策的搭配见表 10-3。

表 10-3　支出增减政策与支出转换政策的搭配

区间	经济状况	支出增减政策	支出转换政策
1	通货膨胀/国际收支逆差	紧缩性	贬值
2	失业、衰退/国际收支逆差	扩张性	贬值
3	失业、衰退/国际收支顺差	扩张性	升值
4	通货膨胀/国际收支顺差	紧缩性	升值

（三）蒙代尔“政策指派”原则

20世纪60年代，蒙代尔提出了“政策指派”原则，提出用财政政策和货币政策的搭配来解决内部均衡和外部均衡的矛盾。蒙代尔区分了财政政策、货币政策在实现内外均衡目标上的不同效果，提出在固定汇率制度下，以货币政策实现外部均衡目标、以财政政策实现内部均衡目标的政策指派方案。如果匹配错误，会导致更大的经济波动与失衡。

蒙代尔认为，如果考虑国际资本流动这一因素，政府应该采用货币政策来实现外部均衡，采用财政政策来实现内部均衡。其原因是，财政政策通常对国内经济的作用大于对国际经济的作用；而货币政策对国际经济的作用较大，它倾向于扩大本国与外国之间的利差，促使大量资本在国际流动，进而影响国际收支。例如，在经济衰退与国际收支逆差并存的经济状况下，实行扩张性财政政策和货币政策均可以增加总需求，扩大总产量，但财政政策对产量目标的影响更大更直接，而货币政策对国际收支这一目标影响更直接。为了实现内外均衡的目标，蒙代尔财政政策与货币政策的搭配见表10-4。

表 10-4　蒙代尔财政政策与货币政策的搭配

区间	经济状况	财政政策	货币政策
1	通货膨胀/国际收支逆差	紧缩性	紧缩性
2	失业、衰退/国际收支逆差	扩张性	紧缩性
3	失业、衰退/国际收支顺差	扩张性	扩张性
4	通货膨胀/国际收支顺差	紧缩性	扩张性

蒙代尔的分析对经济决策有一定的参考价值，但存在以下缺点。

（1）蒙代尔关于财政政策与货币政策作用的看法不完全符合实际。实际上，这两种政策都会对国内经济与国际收支产生重要影响，而不是只对单一变量发挥作用。

（2）蒙代尔强调利率变化对资本流动的影响，但忽视了汇率、通货膨胀程度和政治经济变化对资本流动的影响。

（四）三元悖论

蒙代尔-弗莱明模型阐述了汇率制度、资本流动与宏观调控之间的关系，在此基础上，克鲁格曼于20世纪90年代提出了“三元悖论”（见图 10-4），即货币政策独立（目标1）、固定汇率制度（目标2）、资本自由流动（目标3）这三大目标不能同时实现，一个国家只能三选二，也被称作“不可能三角”。

资本自由流动货币政策非独立浮动汇率固定汇率制度货币政策独立资本管制

图10-4 三元悖论

“三元悖论”是指图中最外围的三角形，即在资本完全流动情况下，如果实行严格的固定汇率制度，则没有货币政策的完全独立；如果要维护货币政策完全独立，则必须放弃固定汇率制度；如果要使得固定汇率制度和货币政策独立兼得，则必须实行资本管制。也就是在最外围三角形中，三个端点只能选其二。

1.政府当局希望实现目标1和目标2，就必须放弃目标 3

即实现“货币政策独立”和“固定汇率制度”这两个目标就必须放弃“资本自由流动”。

例如，政府当局将本国货币近似钉住美元，通过调整利率以实现国内经济目标，就不得不实行资本管制，以避免资本的大规模流出流入对该国货币钉住美元汇率制度的影响。

2. 政府当局选择实现目标1和目标3，就必须放弃目标2

即实现“货币政策独立”和“资本自由流动”这两个目标就必须放弃“固定汇率制度”。

美国和英国就是其中的典型代表。这两个国家都可以通过控制利率水平以实现诸如抑制通货膨胀和刺激经济增长等国内宏观经济目标，与此同时，允许资本的自由流动。然而，它们必须放弃固定汇率制度来实现上述目标。

3. 政府当局选择目标2和目标3，就必须放弃目标1

即维持“固定汇率制度”并且实现“资本的自由流动”，就必须放弃“货币政策独立”。中国香港就是其中的典型代表。中国香港实行港元严格钉住美元的固定汇率制度并且允许资本的自由流动，付出的代价是丧失货币政策的独立性。如果美联储采取升息政策，则香港金融管理局也必须提高港元的利率水平，否则港元将受到投机资本的攻击。

“三元悖论”的意义对发展中国家尤为重要，许多发展中国家都选择诸如钉住美元的固定汇率制度，但是它们也不得不放弃货币政策的独立性，或者通过实施资本管制，实现货币政策一定程度上的自主性。虽然融入国际资本市场对于其长期经济发展至关重要，但是实行资本管制也许能给这些国家的货币政策带来一定程度的独立性。