一轮精读 · 金融 第11章

（一）中央银行的起源

当今世界上大多数国家都实行中央银行制度。从中央银行的起源和大多数国家设立中央银行的情况看，中央银行制度的建立，大致出于四个方面的需要：①集中货币发行权的需要；②经理或代理国库和为政府筹措资金的需要；③管理金融业（如票据清算和银行最后贷款人）的需要；④国家对社会经济发展实行干预的需要。

英格兰银行成立于 1694 年，被公认为是近代中央银行的鼻祖。随着中央银行制度在世界各国日渐普及，中央银行各项职能也不断明确和完善。20 世纪 30 年代经济大危机以后，各国开始强调政府对经济的干预作用，而货币政策与财政政策是政府干预经济的主要工具，中央银行作为货币制度的制定者和实施者，其地位不断巩固和提高。与此同时，政府对中央银行的控制也在加强，一些私有股份制的中央银行被收归国有，中央银行不再是一般意义上的银行。

英格兰银行被公认为是近代中央银行的鼻祖。各国中央银行的产生和发展大体上经由三个途径：①由商业银行转化为中央银行，如英国的英格兰银行、法国的法兰西银行；②专门设置的中央银行，如美联储，以及第二次世界大战前后发展中国家和新独立国家的中央银行；③由综合型银行改革为单一职能的中央银行，如我国的中国人民银行。

（二）我国建设现代中央银行制度的实践探索

我国的中央银行即中国人民银行于 1948 年 12 月成立，经历了几十年的发展和完善，于 1984 年起专门行使中央银行职能。中国人民银行作为我国中央银行，在实施金融宏观调控、保持币值稳定、促进经济可持续增长和防范化解系统性金融风险等方面发挥了重要作用。

现代中央银行制度是现代货币政策框架、金融基础设施服务体系、系统性金融风险防控体系和国际金融协调合作治理机制的总和。建设现代中央银行制度的目标是建立有助于实现币值稳定、充分就业、金融稳定、国际收支平衡四大任务的中央银行体制机制，管好货币总闸门，提供高质量金融基础设施服务，防控系统性金融风险，管控外部溢出效应，促进形成公平合理的国际金融治理格局。

在世界百年未有之大变局的深刻背景下，建设和完善现代中央银行制度是我国应对国际中央银行制度演变挑战的必然要求。党的十九届四中全会从推进国家治理体系和治理能力现代化出发提出建设现代中央银行制度。党的十九届五中全会立足推动高质量发展、统筹发展和安全，对建设现代中央银行制度作出战略部署，具有重要意义。党的二十大报告明确提出建设现代中央银行制度。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》提出，加快建设金融强国，完善中央银行制度。

建设现代中央银行制度的重大举措主要包括健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架，维护人民币币值稳定和金融稳定，促进充分就业和经济增长；深化利率汇率市场化改革，健全市场化利率形成、调控和传导机制；落实中央银行独立财务预算管理制度，增强中央银行财

务实力，为依法履职提供坚实支撑；完善广泛覆盖、高效安全的现代支付体系；健全覆盖全社会的征信体系，推进我国征信和市场发展等。

在市场经济体制下，中央银行的独立性问题是指在货币政策的决策运作方面，中央银行由法律赋予或者实际拥有的自主程度。中央银行的独立性问题主要与货币政策密切相关，集中反映在中央银行与政府的关系上。如何处理这种关系，可概括为中央银行对政府保持一定的独立性，但这种独立性是相对的。

（一）中央银行保持对政府独立性的原因

①中央银行与政府所处的地位、行为目标不尽相同。经济工作是政府的中心工作，社会问题也是政府关注的重点，而当政治矛盾突出时，政府所要解决的目标则压倒一切。中央银行虽然也应根据政治的、经济的、社会的总体形势调整自己的工作重点，却有其独特之处，即其全部工作所围绕的中心始终是货币政策所要追求的稳定币值这一基本原则和目标。这就使中央银行的行为目标与政府目标难以时时保持全面吻合。②中央银行不同于一般的行政管理机构，无论是制定和执行货币政策，还是确定对金融业实施监管的指导方针，都需要具备必要的专业理论素养和长期的经验积累。例如，在货币政策的决策和实施中，形势的判断、时机的掌握，力度的控制等，均为专业性极高的问题。一般的而非专业的理论素养无论如何高深，一般的而非专业的经验积累无论如何丰富，仅凭普遍原理和普遍经验在这一领域都难以做出科学的、充分的判断和决策。

（二）判断一国中央银行独立性程度的标准

判断一国中央银行独立性程度的标准包括：①建立独立的货币发行制度，稳定货币；②独立制定货币政策；③独立实施政策和业务运行；④调控管理金融市场和金融活动；⑤法律充分保障。

（三）中央银行的独立性是相对的

中央银行在国家总体经济发展战略和目标之下，独立制定、执行货币政策。

（1）中央银行必须服从国家的根本利益。金融是现代经济的一部分，中央银行处于金融系统的核心，自然要从国家根本利益出发。一般而言，中央银行相对独立性的保持应遵循两个基本原则: ①中央银行应以国家宏观经济目标为出发点制定货币政策，开展相应的政策工具操作；②中央银行应按照金融运行规律，制定和实施货币政策，规避政府短期行为的干扰。

（2）货币政策调控是国家宏观调控的重要组成部分。中央银行是国家宏观调控体系的一部分，包括货币政策和财政政策在内的宏观政策要增强取向一致性，强化政策统筹，确保同向发力、形成合力。

（3）中央银行在国家授权下履行职能。中央银行开展各项工作时依然需要政府支持和其他部门协调配合，不能脱离政府独立运行。

（四）中央银行独立性的模式

目前国际上中央银行独立性的模式主要有三种。①独立性强的模式。中央银行可以独立制定货币政策及采取相应的措施，政府不得直接对它发布命令、指示，不得干涉货币政策。如

果政府与中央银行发生矛盾，要通过协商解决。美联储、曾经的德意志联邦银行（1998 年年底德意志联邦银行将货币政策管理权移交给欧洲中央银行）和欧洲中央银行都属于这一模式。②独立性居中的模式。中央银行名义上隶属于政府，而实际上保持着较强的独立性。有些国家法律规定，财政部直辖中央银行，可以发布指令，事实上并不使用这种权力。中央银行可以独立地制定、执行货币政策。英格兰银行、日本银行属于这一模式，一些新兴的工业化国家也采用这一模式。③独立性弱的模式。中央银行接受政府的指令，货币政策的制定及采取的措施要经政府批准，政府有权停止、推迟中央银行决议的执行，如意大利银行、法兰西银行等。这类中央银行在制定和执行政策时，较多地服从政府的指令。即使是独立性较弱的中央银行，在货币政策的具体操作和决策的执行方面也基本上是独立进行的，差异在于最高决策权的配置上。

（一）中央银行的性质

中央银行是在国民经济和国家金融体系中处于主导地位，代表国家制定和执行货币政策，对金融业实施监管，承担最后贷款人责任，对国民经济进行宏观调控和管理的特殊金融机构，是一个国家的最高货币金融管理机构。

中央银行的性质决定了中央银行在经营运作中不能首先考虑其自身的经济利益，而是要考虑国家的宏观经济问题；中央银行的业务目标不是实现盈利（但它有盈利），而是实现国家的宏观经济目标，进行金融调控；中央银行不是一个办理货币信用业务的经济实体，经营对象不是一般的企业客户和居民个人，而是各类金融机构和政府部门，不是经营型银行，而是管理型银行。

（二）中央银行的职能

中央银行的职能包括发行的银行、银行的银行、国家的银行和管理金融的银行。

1. 发行的银行

发行的银行是指中央银行垄断货币发行，具有货币发行的特权、独占权，是国家唯一的货币发行机构。集中与垄断货币发行权是中央银行最基本、最重要的标志，也是中央银行发挥其全部职能的基础。中央银行作为发行的银行，具有以下三个基本职能。

（1）中央银行应根据国民经济发展的客观情况，适时适度发行货币，保持货币供给与流通中货币需求的基本一致，为国民经济稳定持续增长提供良好的货币金融环境。

（2）中央银行应从宏观经济角度控制信用规模，调节货币供应量。中央银行应以稳定货币为前提，适时适度增加货币供给，正确处理好货币稳定与经济增长的关系。

（3）中央银行应根据货币流通需要，适时印刷铸造或销毁票币，调拨库款，调剂地区间货币分布、货币面额比例，满足流通中货币支取的不同要求。

2. 银行的银行

银行的银行是指中央银行通过办理存、放、汇等各项业务，充当商业银行与其他金融机构的最后贷款人，履行以下四项职责。

（1）集中保管存款准备金。中央银行根据法律赋权，要求商业银行及有关金融机构依法向中央银行缴存存款准备金。其意义在于: 集中存款准备金便于商业银行及有关金融机构相

互调剂存款准备金，增强清偿能力，保障存款人的资金安全和商业银行及有关金融机构自身稳定；有助于中央银行调节信用规模、控制全社会货币供应量；为商业银行及有关金融机构非现金结算创造条件；强化中央银行的资金实力。

（2）充当最后贷款人。充当最后贷款人是指中央银行为稳定经济金融运行，向那些面临资金周转困难的商业银行及其他金融机构及时提供贷款，帮助它们渡过难关。中央银行作为最后贷款人提供贷款，通常采取两种形式。一是票据再贴现，即商业银行及其他金融机构把自己持有的已贴现但尚未到期的票据卖给中央银行并由此获得一定现金的业务。在实际中，调整再贴现率也成了中央银行货币政策工具之一。二是票据再抵押，即商业银行及其他金融机构为应付急迫的资金需求，把自己持有的票据抵押给中央银行并由此获得一定现金的业务。票据再贴现与再抵押业务的办理，最终使中央银行真正成为商业银行及其他金融机构的信贷中心。此外，中央银行还可以采用回购协议及直接发放贷款等方式充当最后贷款人。

（3）组织全国银行间的清算业务。商业银行和其他金融机构都在中央银行开立账户，并存有一定资金，其相互之间产生的债权债务关系可通过中央银行清算系统采用非现金结算办法予以清算，加速了资金周转，提高了清算效率。同时，中央银行成为银行业的清算中心，也有利于加强对金融机构和市场的监督、管理、分析和控制。

（4）组织外汇头寸调补业务。中央银行根据外汇供求状况适时买进卖出外汇，即在商业银行外汇头寸过多时买进外汇，在商业银行外汇头寸不足时卖出外汇。中央银行此举既向商业银行提供了外汇头寸管理便利，又可由此调节外汇市场的外汇供求状况，稳定市场汇率。

3. 国家的银行

国家的银行是指中央银行是国家货币金融政策的制定者和执行者，是国家信用的提供者，代为管理国家财政收支并为国家提供各种金融服务。中央银行作为国家的银行具有以下六项基本职责。

（1）经理或代理国库，即经办或代理国家的财政预算收支，充当政府的出纳。具体职能包括：办理国家预算收入的缴纳、划拨和留用，办理预算支出的拨付，向财政部门反映预算收支情况；协助财政、税收部门收缴库款；办理其他有关国库的事务等。

（2）代理国家金融事务，如代理国债的发行及到期国债的还本付息事宜等。

（3）给予国家金融支持。中央银行可以按照法律规定，在特殊情况下特定时间内为国家财政提供信贷支持，如解决财政暂时性缺口，但不能持续向政府提供长期贷款。此外，中央银行也可以在特定情形下，通过购买政府债券的方式向政府提供融资。

（4）经营管理国际储备。中央银行可以为国家保管外汇和黄金储备，并适时适量购入或卖出外汇、黄金，起到稳定币值和汇率、调节国际收支和保证国际收支平衡的作用。

（5）代表国家参加国际金融组织，出席各种国际性会议，从事国际金融活动，进行金融事务的协调、磋商等。

（6）充当政府金融政策顾问，为国家经济政策的制定提供各种资料、数据和方案等。

4. 管理金融的银行

中央银行是管理金融的银行，这是指中央银行作为国家金融体系的核心，致力于货币政策、宏观审慎政策的制定和实施，维持金融体系和金融市场的稳定。中央银行作为管理金融的银行，其职责主要表现在以下四个方面。

（1）制定和实施货币政策，在稳定货币的前提下促进经济增长。

（2）作为国家的最高金融管理机构，执行相关金融行政管理职能，拟订金融业重要法律法规草案和审慎监管基本制度。

（3）作为管理者和重要参与者，管理境内金融市场，确保资金往来合法；运用货币政策工具，影响金融市场利率和融资成本，调节资金供求关系。

（4）建立宏观审慎政策框架，强化金融运行宏观审慎管理；健全金融风险防范、化解和处置机制，维护金融稳定，保障国家金融安全，促进经济社会健康发展。

中央银行的业务活动及其主要职能可以从其资产负债表得到反映。由于各个国家在金融制度、信用方式等方面存在着差异，各国中央银行的资产负债表中的项目及包括的内容不尽相同，但总体结构基本一致。中央银行资产负债表（见表 11-1）所记载的资产、负债的任何变动，均能反映国民经济的变动情况。就货币供应量的调控而言，中央银行可以通过适时适度变动资产负债规模、结构，使货币供应量作出相应的变动，从而实现其调控目标。所以，分析了解中央银行资产负债表，对理解中央银行货币政策变化及其可能产生的结果十分重要。

表 11-1 中央银行资产负债表

资产	负债
国外资产（外汇、黄金） 对金融机构债权 政府债券 其他资产（固定资产等）	通货发行 商业银行等金融机构存款 国库及公共机构存款 其他负债 资本项目
资产项目合计	负债及资本项目合计

中央银行的资产是指中央银行在一定时点所拥有的各种债权，包括国外资产、对金融机构债权、政府债券和其他资产等。

国外资产主要包括外汇和黄金，是中央银行代表国家保管外汇和黄金储备，以及进行适当的外汇和黄金买卖所产生的余额。对金融机构债权是中央银行对商业银行和其他金融机构的贴现与贷款余额。政府债券是中央银行购买的各种不同期限的政府债券余额。通常，许多国家的法律，包括我国，禁止中央银行直接对政府提供贷款。例如《中华人民共和国中国人民银行法》规定，中国人民银行不得对政府财政透支，不得向地方政府、各级政府部门提供贷款。中央银行的其他资产包括固定资产等。

中央银行的负债是指金融机构、政府、个人和其他部门持有的对中央银行的债权，主要包括通货发行、商业银行等金融机构存款、国库及公共机构存款、其他负债、资本项目等。

通货发行，即货币发行，包括流通中现金（非银行公共所持现金）和商业银行等金融机构库存现金两部分。中央银行一般是国家通货的唯一发行银行，通货发行是中央银行负债的一个主要项目。商业银行等金融机构存款反映了金融机构在中央银行的存款余额，包括法定存

款准备金和超额存款准备金。国库及公共机构存款是中央银行经理或代理国库接受的存款余额。通货发行与商业银行等金融机构的存款准备金之和被称为基础货币，对于一个国家的货币供应总量具有重要影响。其他负债包括外国中央银行和金融机构在中央银行的存款等。资本项目包括中央银行的资本、准备金，未分配利润等。

中央银行的负债业务是中央银行资产业务的基础，其主要有以下三项内容。

（1）货币发行。中央银行依据一定的货币发行制度，遵循一定的货币发行原则，经由不同途径从事货币发行业务。中央银行的货币发行是其调控经济金融运行的重要资金来源。中央银行发行的货币即通常所说的钞票或现金，是基础货币的主要构成部分，是中央银行的最大负债项目之一。货币发行主要遵循垄断发行原则、信用保证原则和弹性原则。

（2）经理或代理国库。中央银行凭借财政部开设于中央银行的专门账户代理财政收入支出，履行经理或代理国库职责，财政金库存款即成为中央银行的重要资金来源之一。

（3）集中存款准备金。中央银行集中商业银行与其他金融机构的存款准备金，旨在满足流动性与清偿能力要求，调控信贷规模和货币供应量，便利资金清算以维护金融体系安全与稳定。法定存款准备金率是中央银行调节和控制货币供应量的重要工具，各国以法律形式授权中央银行确定法定存款准备金率，并可依照货币政策需要随时调整。

上述内容又可概括为货币发行、政府存款和准备金存款业务。政府存款和准备金存款业务是中央银行存款业务的重要组成部分，除此之外还包括外国存款业务和特种存款业务等。

中央银行的资产业务对其制定和实施货币政策、调控金融运行具有重要作用，其主要有以下五项内容。

（1） 贷款。中央银行的贷款对象是商业银行及其他金融机构和政府。中央银行为缓解商业银行及其他金融机构短期资产不足的困难、补充其流动性而对商业银行及其他金融机构发放贷款。在特定情形下，中央银行可向政府发放弥补资金短期缺口的贷款。中央银行的贷款一般以短期贷款为主，不以营利为目的，且一般不直接对工商企业和个人发放贷款。《中华人民共和国中国人民银行法》规定，中国人民银行对商业银行贷款的期限不得超过一年。

（2）再贴现。中央银行着眼于国民经济宏观调控，依照再贴现条件审查商业银行及其他金融机构的再贴现申请，买进符合条件的票据，并按再贴现率对商业银行及其他金融机构投放货币资金。再贴现是中央银行提供基础货币、调控市场货币供应量、履行最后贷款人职能、传导产业信贷政策的重要工具，是中央银行三大货币政策工具之一。大多数国家的再贴现率都低于贷款利率，我国从 1998 年起，再贴现率不再与同档次再贷款利率挂钩，由中国人民银行根据市场资金供求情况独立地调整确定再贴现率。

（3）证券买卖。中央银行为调控货币供应量，适时地开展公开市场业务，采用直接买卖、回购协议等方式买卖政府中长期债券、国库券等有价证券。在公开市场上买卖有价证券，是中央银行三大货币政策工具之一，通常用以调节和控制货币供应量，以及配合存款准备金政策和再贴现政策。中央银行买卖证券的交易方式包括回购交易和现券交易。其中回购交易包括正回购和逆回购两种。现券交易则分为现券买断与现券卖断两种。

（4）管理国际储备。中央银行为稳定币值、稳定汇率、调节国际收支、提升本币信用，保管

外汇储备、黄金储备、特别提款权以及在国际货币基金组织的储备头寸等储备资产。特别提款权不能随意购入，不能直接用于贸易和非贸易支出，在国际货币基金组织的储备头寸也存在较多限制条件，因此这两种资产不能成为主要储备资产。

（5）其他资产业务。中央银行在其主要资产业务之外还根据具体情况办理其他类型的资产业务。

支付清算业务是中央银行的主要中间业务，这类业务主要有以下三项内容。

（1）集中办理票据交换。票据交换工作一般在票据交换所进行，参与票据交换所交换票据的银行均是清算银行或交换银行，它们都必须依据票据交换所有关章程的规定承担一定的义务（缴纳一定交换保证金，在中央银行开立往来存款账户用以结清交换差额，分摊票据交换有关费用）才能拥有入场交换票据的权利。

（2）结清交换差额。在中央银行开立往来存款账户（独立于法定存款准备金账户）的各清算银行，其票据交换的最后差额即由该账户上资金的增减来结清。

（3）办理异地资金转移。中央银行的资金清算工作既通过其分支机构组织同城票据交换与资金清算，也办理全国范围内的异地资金转移。

中央银行的支付清算体系包括清算机构、支付清算系统、支付清算制度以及银行间清算安排等内容。支付清算业务面临的风险主要有信用风险、流动性风险、违规风险、法律风险、操作风险等。

（一）货币政策的含义及其特征

1. 货币政策的含义

狭义的货币政策是指中央银行为实现特定的经济目标而采取的各种控制、调节货币供应量或信用量的方针、政策、措施的总称。广义的货币政策包括中央银行和其他相关部门所有与货币有关的规定和影响货币数量的一切措施。货币政策的构成要素主要有货币政策目标、实现目标所运用的政策工具和预期达到的政策效果等。从确定目标、运用工具，到实现预期的政策效果，这中间还存在着一些作用环节，其中主要有中介目标和政策传导机制等。

2. 货币政策的基本特征

（1）货币政策是宏观经济政策。货币政策一般涉及的是国民经济运行中的货币供应量、信用总量，利率，汇率等宏观经济总量问题，而不是银行或厂商等微观经济个体问题。

（2）货币政策是调节社会总需求的政策。货币政策调节宏观经济是通过调节社会总需求实现的。在市场经济条件下，社会总需求是指有货币支付能力的总需求。货币政策正是通过相对稳定和有规则的货币供给来调节社会总需求中的投资需求、消费需求、进出口需求，并间接地影响社会总供给的变动，从而促进社会总需求与总供给的平衡。

（3） 货币政策主要是间接调控政策。货币政策一般不采用或少采用直接的行政手段来调控经济，而主要通过各种货币政策工具的运用，调节货币供应量、信用总量、利率水平等经济变量，影响经济活动主体的行为，进而影响总需求，并最终影响整个经济。在特定的经济

金融环境下，中央银行也可能采取行政手段实行直接管制，这与货币政策的间接性并不相排斥。

（4）货币政策兼具短期性与长期性。货币政策的最终目标一般是稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡，这些都是长期的政策目标。而货币政策的具体操作和调节措施又具有短期、实效等特点。货币政策的各种具体措施是短期的，需要连续操作才能积累或达到货币政策的最终目标。因此，货币政策是通过短期调节来实现长期目标的政策，其短期操作必须符合和服务于长期目标。

3. 货币政策的类型

（1）扩张性货币政策。这是指中央银行通过降低利率，扩大信贷，增加货币供给，从而增加投资，扩大总需求，刺激经济增长的货币政策。其主要采取的措施包括: ①降低法定存款准备金率，以提高货币乘数，增加货币供应量；②降低再贴现率，以促使商业银行及其他金融机构增加再贴现，增强对客户的贷款和投资能力，增加货币供应量；③通过公开市场操作购进证券，增加货币供应量。除以上措施外，中央银行还可用“道义劝告”等方式来影响商业银行及其他金融机构增加放款，以增加货币供应量。

（2） 紧缩性货币政策。这是指中央银行通过提高利率，紧缩信贷，减少货币供给，从而抑制投资，压缩总需求，防止经济过热的货币政策。紧缩性货币政策一般采取的措施与扩张性货币政策所采取的措施是反向操作。

（3）稳健的货币政策。稳健的货币政策所注重和强调的是货币信贷增长要与国民经济增长大体保持协调关系，但在不同的时期和不同的条件下（如出现通货膨胀或通货紧缩）可以有不同的操作特点和操作方式。也就是说，坚持货币政策的稳健，并不排斥根据经济形势的变化在操作层面灵活地采取适时适度放松或收紧银根的货币政策措施。在新发展阶段，我国稳健或适度宽松的货币政策会更好适应经济高质量发展的需要，更加注重金融服务实体经济的质量和效益，提高金融机构长期支持实体经济的积极性。同时，稳健或适度宽松的货币政策要把握好稳增长和防风险的平衡，更加灵活适度、精准有效。

4. 货币政策调控体系

货币政策调控体系是货币政策制定、执行和传导过程中涉及的制度安排和运行机制的总和。完整的货币政策调控体系由目标体系、工具体系和传导体系三个子体系构成。①货币政策目标体系是货币政策制定所依赖的各层次目标，以及目标之间受中央银行控制的互动关系的集合，货币政策目标可以划分为最终目标、中介目标和操作目标三个层次。②货币政策工具体系是货币政策操作中能够采用的政策措施的集合。③货币政策传导体系是货币政策工具影响货币政策目标，以及低层次目标影响高层次目标的具体路径和机制的集合。中央银行对货币政策工具的运用是货币政策调控的起点，货币政策工具的调整通过特定传导机制先抵达操作目标，再传导至中介目标和最终目标。

现代货币政策调控体系的核心内涵是依托市场机制高效运行的货币政策调控体系，应当具有结构完整、选取合理、调控机制科学的完善的目标体系，品类齐全、能够在不同场景下有效调控操作目标的丰富的工具体系，以及运行顺畅、不受管制和行政干预的市场化的传导体系。中央银行对货币政策工具的运用是货币政策调控的起点，货币政策工具的调整通过特定的传导机制先抵达货币政策操作目标，并进一步传导至中介目标和最终目标，最终目标变量的变化又反过来影响操作目标。目标体系是货币政策调控体系的核心。在我国货币政策调控体系多年的发展过程中，货币政策工具体系不断丰富完善，货币政策目标体系持续向市场化体系转型，货币政策传导体系的市场化程度持续提升。

（二）金融宏观调控机制

1. 金融宏观调控机制的构成要素

金融宏观调控机制是指中央银行在一定市场环境下通过实施相关货币政策，以实现宏观经济目标，促进经济稳定发展的市场机制及其作用过程。这种市场机制有两层含义，即金融宏观调控的传导机制和调控机制。金融宏观调控的传导机制是指中央银行启动调控工具到政策目标实现的自然过程，它是由机制各要素的内在联动关系决定的；金融宏观调控机制是利用传导机制各要素的内在联动关系，由中央银行运用调控工具有意识地变动货币供给，以期影响某些宏观经济变量，从而实现中央银行政策目标的过程。

金融宏观调控机制的框架和构成要素如图 11-1 所示。

领域	调控主体与工具	操作目标	中介目标	调控客体	调控目标
金融领域 → 实体经济领域	中央银行；法定存款准备金率、再贴现率、公开市场业务	短期利率与基础货币	利率和货币供应量	企业与居民	总供给与总需求的对比及相关政策目标

反馈信号为市场利率与市场价格；传导依次经历第一阶段、第二阶段和第三阶段。

图 11-1 金融宏观调控机制的框架和构成要素

（1）调控主体: 中央银行。现代金融与银行制度是二级体制，其中，中央银行处于国家金融体系的领导和核心地位，其主要任务是制定和实施国家金融政策，并代表国家管理全国金融业。中央银行不是办理货币信用业务的经济实体和经营型银行，而是国家金融管理机构。中央银行的特有职能决定了其在金融宏观调控中处于主体地位。

（2）调控工具：货币政策工具。中央银行通过提高或降低法定存款准备金率、再贴现率，在金融市场上公开卖出或买入证券等方式来实施紧缩性或扩张性货币政策，调控市场利率或基础货币，影响商业银行和金融市场的行为与态势，间接调控货币供应量，从而改变企业与居民的货币需求预期，调整社会投资与消费的关系，以实现货币政策目标。

（3）操作目标: 短期利率与基础货币。短期利率是指资金借贷期限在一年以内的利率，主要表现为货币市场利率，在具体操作中，主要使用银行间同业拆借利率作为操作目标。银行间同业拆借利率的水平和变动情况易受中央银行的控制，并与商业银行信贷行为具有较高的相关性。基础货币是中央银行可以直接控制的影响货币供应量的变量，中央银行通过对基础货币的调整来调控商业银行创造存款货币的能力。

（4）中介目标：利率和货币供应量。利率和货币供应量是中央银行金融宏观调控的间接控制二阶变量，它们会直接影响或形成社会对实际劳务和商品的需求，因此成为中央银行对货币政策最终目标进行调控的中介目标。中央银行对货币供应量的调控能力，不仅取决于一阶变量基础货币，还取决于商业银行的传导性能、货币乘数机制等。

（5）调控客体: 企业与居民。企业与居民是形成社会总需求和总供给对比关系的微观主体，他们不仅决定社会总供求的规模，而且决定社会总供求的内在结构。中央银行通过调节货币供应量影响社会总供求关系，实际上是在影响企业与居民的投资与消费行为，从而达到金融宏观调控目的。

（6）调控目标：总供给与总需求的对比及相关四大政策目标。中央银行的稳定物价、经济增长、充分就业和国际收支平衡四大政策目标形成于各国长久以来的经济实践。货币政策宏观调控的实质是间接总量调控政策，中央银行通过调节货币供应量来影响总供求，影响企业与居民经济行为，间接实现政策目标。

（7）反馈信号: 市场利率与市场价格。中央银行将市场利率与市场价格作为观察金融宏观调控实际效应的信号。在产品市场上，总供给大于总需求，产品价格总水平就会下跌；反之，产品价格总水平则会上升。在金融市场上，利率水平也有这样的反应过程。因此，根据市场实际价格对调控预期价格的正负偏离，中央银行就可以采取相应的抑制需求（或增加供给） 或刺激需求（或抑制供给） 的货币政策。市场利率与市场价格越是能真实反映社会资源的稀缺程度，中央银行对总供求的观察和判断就越准确，决策失误的可能性就越小。

2. 金融宏观调控的领域和阶段

在金融宏观调控中，货币政策的传导和调控过程经历两个领域和三个阶段。

（1） 两个领域: 金融领域和实体经济领域。货币政策首先改变的是金融领域的货币供给状况，打破原有的货币供求和市场利率状况，按照中央银行货币政策意图建立起新的货币供求状况，是以基础货币变动引起货币供求变动的动态过程。从货币供给变化到实现中央银行的四大政策目标是在实体经济领域实现的，货币供给的变化影响企业与居民的投资与消费，使社会对实际产品的需求和供给发生改变，从旧的均衡走向新的均衡。

（2）三个阶段:第一阶段，中央银行操作货币政策工具对一阶变量基础货币的直接控制；第二阶段，基础货币的变化通过商业银行信贷行为对二阶变量货币供应量产生间接控制作用；第三阶段，再由二阶变量货币供应量变化间接影响实现货币政策最终目标。

（一）货币政策的最终目标

1. 最终目标体系

制定和实施货币政策的目的是通过调控货币供给来影响社会经济生活，货币政策的作用范围是宏观经济领域，货币政策的目标应该是解决宏观经济问题。最终目标是中央银行通过货币政策操作最终要达到的宏观经济目标。一般将货币政策的最终目标确定为以下四个方面。

（1）物价稳定。物价稳定是指在经济运行中物价总水平在短期内不发生显著的波动，进而维持国内币值的稳定。物价总水平能否保持基本稳定，直接关系到国内社会经济生活是否能保持安定这样一个宏观经济问题。因此，物价稳定一般是中央银行货币政策的首要目标，因为没有稳定的物价就意味着没有稳定的市场环境，价格信号失真，经济的不确定性增加，难以做出投资和消费的决策，从而最终影响经济的增长和扩大就业。此外，通货膨胀的再分配效应既会造成收入的不公平分配，也会影响社会的安定。

在现实经济生活中，物价往往随着社会总需求扩大、商品成本的提高以及一些结构性经济因素的影响而呈上涨趋势。因此虽然在理论上还有不同的争论，但从各国货币政策的实际操作来看，基本以通货膨胀率衡量物价稳定状态，一般认为通货膨胀率在 4% 以下是比较合理的。

（2）充分就业。充分就业是指有能力并愿意参加工作的人，都能在较合理的条件下，随时找到适当的工作。经济学中的充分就业并不等于社会劳动力的 100% 就业，通常将以下四种失业排除在外: ①摩擦性失业，即由劳动力市场的不完善、信息不对称、工作不匹配等因素导致劳动者在寻找工作或转换工作时出现的短期、暂时性失业；②自愿失业，即因为个人原因而选择不工作，如工资水平、健康情况，家庭责任，学习进修或者退休等原因；③结构性失业，是指由劳动力市场上，劳动力供给的种类与劳动力需求的种类不匹配导致的失业，或者由不同地区之间劳动力流动限制造成的地区间结构性失业等；④季节性失业，是指由某些部门的间歇性生产特征造成的失业。

充分就业作为货币政策最终目标的重要性主要表现在两个方面: ①严重的失业意味着生产资源的闲置和浪费，意味着产出的损失；②严重的失业是一种社会灾难，必将导致严重的社会不公正，进而危及社会的稳定。

判断中央银行充分就业的政策目标是否实现，一般是以劳动力的失业率来衡量。失业率是指社会的失业人数与愿意就业的劳动力人数之比，失业率的高低反映了充分就业目标的实现与否和实现程度。尽管很难确定失业率低于何种水平才算是充分就业，但西方国家的多数学者认为，失业率在 5% 以下即为充分就业。

（3）经济增长。经济增长是针对国民经济发展状况而设置的宏观经济目标，其含义是国民生产总值要保持一定的增长速度，不能停滞，更不能出现负增长。这个目标与充分就业目标之间关系密切。因为越接近充分就业，就意味着生产资源越能被充分利用。各国通常将国内生产总值增长率、国民生产总值增长率、人均国内生产总值增长率、人均国民生产总值增长率作为衡量经济增长的主要指标。资本量，劳动生产率，投资等因素均会对国家的经济增长产生影响。中央银行作为国家金融管理机构，为实现既定的经济增长目标，可以凭借其所能操纵的各种政策工具，增加货币供给降低利率水平，以促进投资或者控制通货膨胀，消除不可预测的通货膨胀率变动对投资的影响。

但是，由于世界各国发展阶段及发展条件各不相同，在经济增长的选择上就存在着差异。发展中国家由于经济增长和就业的压力，往往更偏好较高的增长率，对货币政策也会施加支持经济增长的压力。例如，在经济低迷时期，要求中央银行增加货币供应量、降低利率的呼声就会非常高，结果往往造成经济过热、通货膨胀和下一轮的经济萧条的状况。因此，人们对货币政策究竟能在多大程度上促进经济增长一直有争论。目前比较一致的观点是，中央银行的货币政策只能以其所控制的货币政策工具为基础，通过创造和维持一个适宜经济增长的货币金融环境，来促进经济增长。

（4）国际收支平衡。国际收支平衡是国家国际收支中的收入和支出处于基本持平的状态。国际收支平衡可分为静态平衡和动态平衡。静态平衡是指以一个年度周期内的国际收支平衡为目标的平衡，只要年度末的国际收支数额基本持平，就称为平衡。动态平衡是指以一定时期（如 3 年、5 年等）的国际收支平衡为目标的平衡。

在开放型经济中，国际收支是否平衡对一国国内货币供应量与物价影响较大。如果出现过大顺差，则会增加国内货币供应量并相对减少该国市场商品供应量，从而使该国市场出现货币供给偏多、商品供应不足的情况，加剧该国商品市场的供求矛盾，导致物价上涨。如果出现过大逆差，则会增加国内商品供应量，在该国国内货币供应量偏少的情况下，就会加剧该国国内商品过剩，可能导致经济增长停滞。因此，在对外贸易额占国民生产总值比重较高的国家，国际收支能否保持平衡也是一个重要的宏观经济问题，需要借助财政政策和货币政策来加以

解决。与顺差相比，逆差对经济的不利影响更大，因而各国在调节国际收支的失衡时，重点通常放在减少或清除逆差上。

2. 货币政策最终目标之间的矛盾性

如果能够同时保持物价的稳定、较高的经济增长速度、劳动力充分就业、国际收支基本平衡，当然是宏观经济的最佳状态。但这毕竟只能是一种理想境界，在实际经济生活中难以达到。四个政策目标之间既存在一致性，也存在不协调的方面，政策目标之间的不协调主要表现在以下四个方面。

（1）稳定物价与充分就业之间的矛盾。一般而言，存在较高失业率的国家，中央银行有可能通过增加货币供应量、扩大信用投放等途径，刺激社会总需求，以减少失业或实现充分就业。但这样往往会在一定程度上导致物价总水平上涨，诱发或加剧通货膨胀。

著名经济学家菲利普斯通过研究 1861 至 1957 年英国的失业率与货币工资增长率之间的关系，得出二者之间存在着一种此消彼长的关系。此后，经济学家对此进行了大量的理论解释。萨缪尔森和索洛以物价上涨率（通货膨胀率）代替货币工资增长率，最终得出“失业—物价”菲利普斯曲线，如图 11-2 所示。

因此，采取减少失业或实现充分就业的政策措施，就可能导致较高的通货膨胀率；反之，为了稳定物价，就往往要以较高的失业率为代价。中央银行在决定货币政策的最终目标时，或者选择失业率较高的稳定物价，或者选择通货膨胀率较高的充分就业，或者在通货膨胀率与失业率的两极间相机抉择，但一般只能在通货膨胀率和失业率的两极间寻求可以接受的平衡点。

图 11-2 “失业—物价”菲利普斯曲线

（2）稳定物价与经济增长之间的矛盾。经济增长无疑能为稳定物价提供物质基础。但在现实经济生活中，经济增长与稳定物价之间却存在着一定的矛盾：经济发展较快时，想稳定物价就要收紧

银根、压缩投资需求、控制货币供应量与信用量，经济增长就会受阻；而要使经济有较高的增长速度，则要增加投资，不可避免会造成物价波动。因此，中央银行难以兼顾经济增长与稳定物价，往往只能在两者之间进行调和，即在可以接受的物价上涨水平内发展经济，在保证最低经济增长率前提下稳定物价。

（3）稳定物价与国际收支平衡之间的矛盾。物价稳定主要是指稳定货币的对内价值，而平衡国际收支则是为了稳定货币的对外价值。如果国内物价不稳，国际收支便很难平衡。因为当国内物价高于国外物价时，必然会引起出口下降、进口增加，从而出现贸易逆差。但当国内物价稳定时，国际收支却并非一定能平衡。例如，当一国物价保持不变，而国外物价却上涨时，就会使本国商品价格相对于外国商品价格显得较低，致使该国出口增加，而进口减少，国际收支就会出现顺差。因此，在经济全球化的大趋势下，一国的物价水平与国际收支之间存在着较为复杂的关系。

（4）经济增长与国际收支平衡之间的矛盾。由于经济增长，国民收入增加以及对外支付能力增强，通常会增加对进口商品的需求。如果出口商品贸易不能同样增加，进口的增长快于出口的增长，就有可能导致贸易收支的恶化，形成逆差。同时，为了促进经济增长，就需要增

加投资，在国内资金来源不足的情况下，外资流入可能会造成资本项目出现顺差。虽然这在一定程度上可以弥补国际收支失衡，但不能确保经济增长与国际收支平衡共存。吸收外资、由资本流入来弥补贸易逆差毕竟是有限的，并且还存在着偿付外债本息的问题。依靠资本流入来弥补经常项目逆差的方式，只能是暂时的，并且所实现的均衡也是非实质性的均衡。在国际收支出现逆差时，通常需要压制国内的有效需求以减少进口，争取消除逆差，这样有可能会影响国内经济增长速度，导致经济衰退。因此，经济增长与国际收支平衡也很难同时得到满足。

3. 货币政策最终目标的组合

中央银行可选择的货币政策最终目标有三种组合: ①侧重于稳定物价目标，期望实现无通货膨胀的经济增长；②侧重于经济增长目标，期望实现高通货膨胀率下的高经济增长率；③兼顾稳定与增长，期望获得低通货膨胀率的适度经济增长。前两项为政策的单一目标，后一项为政策的双重目标。单一的反通货膨胀政策是以单纯追求物价稳定为目标，为实现物价的稳定可以不惜牺牲经济增长；稳定与增长并重的政策以同时实现较高的经济增长率和稳定的货币环境为目标。

（二）货币政策工具

货币政策工具是指中央银行所采取的、能够通过金融途径影响各经济主体的经济活动，进而实现货币政策目标的经济手段。货币政策工具一般体现为中央银行的业务活动，即作为货币政策工具，一方面应当属于中央银行自身的信用管理业务，另一方面必须能对决定货币供给的主要变量发挥作用。

货币政策工具主要有一般性货币政策工具和其他货币政策工具。一般性货币政策工具也称为货币政策的总量调节工具，是常规性质货币政策工具。它通过调节货币和信贷的供应量影响货币供应量，进而对经济活动的各个方面都产生影响。一般性货币政策工具主要包括被称为中央银行“三大法宝” 的存款准备金政策、再贴现政策和公开市场操作。

1. 存款准备金政策

存款准备金政策是指中央银行在法律赋予的权力范围内，规定或调整商业银行及其他金融机构缴存中央银行存款准备金率，以控制商业银行及其他金融机构的信用创造能力，改变货币乘数，间接控制货币供应量的政策。存款准备金政策的主要内容是:①规定存款准备金计提的基础，即需要提交存款准备金的存款的种类和数额；②规定法定存款准备金率，即中央银行依据法律规定对商业银行及其他金融机构的存款提取存款准备金的比例；③规定存款准备金的构成，只能是在中央银行的存款，商业银行及其他金融机构持有的其他资产不能充作存款准备金；④规定存款准备金提取的时间。

存款准备金政策通常被认为是货币政策最猛烈的工具之一。其作用于经济的途径主要有三种。①对货币乘数的影响。货币乘数随法定存款准备金率做反向变化，即法定存款准备金率高，货币乘数则小；法定存款准备金率低，货币乘数则大。②对超额存款准备金的影响。当降低法定存款准备金率时，即使基础货币和存款准备金总额不发生变化，也等于解冻了一部分存款准备金，转化为超额存款准备金，超额存款准备金的增加使商业银行及其他金融机构的信用扩张能力得到增强。③宣示效果。法定存款准备金率上升，说明信用即将收缩，利率随之上升，公众会自动紧缩对信用的需求。

存款准备金政策作为货币政策工具的优点是: ①中央银行具有完全的自主权，在货币政策工具中最易实施；②对货币供应量的影响力大，作用迅速且效果明显，一旦调整，很快即可

通过货币乘数的变化而引起货币供应量更大幅度的变化，继而影响市场资金供求；③较公平，一旦变动，各商业银行及其他金融机构必须立即执行，能同时影响所有的金融机构；④可以影响社会预期，引导社会公众的经济行为按照中央银行的指引去行动而达到中央银行目的。其缺点是: ①作用猛烈，缺乏弹性，不宜作为中央银行日常调控货币供给的工具；②对超额准备金率较低的金融机构造成流动性压力，迫使其出售流动性资产或者增加向中央银行的借款等；③政策效果在很大程度上受超额存款准备金的影响，如果商业银行及其他金融机构有大量超额存款准备金，当中央银行提高法定存款准备金率时，商业银行及其他金融机构可将部分超额存款准备金充抵法定存款准备金，而不必收缩信贷；④只能影响一般利率水平，无法影响利率结构。

2. 再贴现政策

再贴现是指商业银行及其他金融机构以未到期合格的客户贴现票据再向中央银行贴现。对中央银行而言，再贴现是买进票据，让渡资金；对商业银行及其他金融机构而言，再贴现是卖出票据，获得资金。再贴现政策是中央银行最早拥有的也是现在主要的一项货币政策工具。再贴现政策的主要内容有：①调整再贴现率，影响商业银行及其他金融机构借贷中央银行资金的成本；②规定向中央银行申请再贴现的资格，即对再贴现的票据种类和申请机构区别对待，或抑制或扶持，以影响金融机构借入资金的流向。

再贴现作用于经济的途径有三种。①借款成本效果。中央银行通过提高或降低再贴现率来影响金融机构向中央银行借款的成本，从而影响基础货币投放量，进而影响货币供应量和其他经济变量。例如，中央银行认为货币供应量过多时可提高再贴现率，金融机构减少向中央银行借款，中央银行基础货币投放减少，若货币乘数不变，则货币供应量相应减少；金融机构相应提高贷款利率，从而抑制客户对信贷的需求，收缩货币供应量。②宣示效果。中央银行提高再贴现率，表示货币供应量将趋于减少，市场利率将会提高，人们为了避免因利率上升造成的收益减少，可能会自动紧缩所需信用，减少投资和消费需求。③结构调节效果。中央银行不仅可用再贴现影响货币供应量，还可用区别对待的再贴现政策影响信贷结构，贯彻产业政策。例如，中央银行可以规定再贴现票据的种类，以支持或限制不同用途的信贷，促进经济 “短线”部门发展，抑制经济 “长线” 部门扩张；还可以对不同种类的再贴现制定差别再贴现率，以影响各类再贴现的数额，使货币供给结构符合国家产业政策方向。

再贴现作为货币政策工具运用的前提条件包括三个方面。①在金融领域，以票据业务进行融资要成为融资的主要方式之一，这样才能形成一定数量的再贴现票据。没有普遍的客户票据贴现，就不可能有金融机构的再贴现。②金融机构要以再贴现方式向中央银行借款。为金融机构解决资金短缺的办法不仅是再贴现，还可以出售有价证券、收回贷款、同业拆借等。③再贴现率低于市场利率。再贴现率低于市场利率，则金融机构比较借款成本，愿意向中央银行再贴现。

再贴现政策的优点主要有：①有利于中央银行发挥最后贷款人的作用；②比存款准备金政策的调节更机动、灵活，可通过对贴现对象和贴现票据的选择，发挥结构性调节的作用；③以票据融资，风险较小，且效果相对温和；④释放市场信号，引导市场利率变化。其缺点主要是，再贴现的主动权在金融机构，而不在中央银行。例如，金融机构可通过其他途径筹资而不依赖于再贴现，这样中央银行就无法运用再贴现来调节货币供应量及其结构。

3. 公开市场操作

公开市场操作是指中央银行在金融市场上买卖国债或中央银行票据（也称央行票据）等有价证券，影响基础货币和市场利率的行为。即当金融市场资金缺乏时，中央银行通过公开市场操作买进有价证券，从而投放基础货币，引起货币供应量的增加和利率的下降；当金融市场上资金过多时，中央银行通过公开市场操作卖出有价证券，从而收回基础货币，引起货币供应量的减少和利率的提高。中央银行正是以这种操作来扩张或收缩信用，调节货币供应量，它是目前发达国家运用最多、最有力、最重要的货币政策工具。

公开市场操作作用于经济的途径如下。①通过影响利率来影响经济。中央银行在公开市场上买进证券，形成多头市场，证券价格上升。随之，货币供应扩大，利率下降，刺激投资增加，对经济产生扩张性影响。相反，中央银行在公开市场上卖出证券，则货币供应缩小，利率上升，抑制投资，对经济产生收缩性影响。②通过影响银行存款准备金来影响经济。中央银行若买进银行的证券，则直接增加银行在中央银行的超额存款准备金，银行运用这些超额存款准备金扩大货币供给，刺激经济增长。中央银行若买进一般公众的证券，则增加公众在银行的存款，银行按所增存款计提法定存款准备金后运用剩余部分，货币供给扩大。这两种情况都会导致基础货币增加，从而扩大货币供应量，不过前者作用更大。

运用公开市场操作的前提条件是: ①中央银行和银行都须持有相当数量的有价证券；②要有比较发达的金融市场；③信用制度健全。

公开市场操作对买卖证券的时间、地点、种类、数量及对象可以自主灵活地选择，因此具有以下优点：①主动权在中央银行，不像再贴现政策那样被动；②富有弹性，可对货币进行微调，也可大调，但不会像存款准备金政策那样作用猛烈；③中央银行买卖证券可同时交叉进行，故很容易逆向修正货币政策，可以连续进行，能补充存款准备金、再贴现这两个非连续性政策工具实施前后的效果不足；④根据证券市场供求波动，主动买卖证券，可以起到稳定证券市场的作用。其缺点主要有：①从政策实施到影响最终目标，时滞较长；②干扰其实施效果的因素比存款准备金政策、再贴现政策多，往往带来政策效果的不确定性。

4. 其他货币政策工具

（1）选择性货币政策工具。选择性货币政策工具是指中央银行对于某些特殊领域实施调控所采取的措施或手段，可作为一般性货币政策工具的补充，根据需要选择运用。这类工具主要有以下三种。

1）消费者信用控制。这是指中央银行对不动产以外的各种耐用消费品的销售融资予以控制，以抑制或刺激消费需求，进而影响经济。

2）不动产信用控制。这是指中央银行就金融机构对客户购买房地产等方面放款的限制措施，抑制房地产及其他不动产的交易投机。

3）优惠利率。中央银行对国家重点发展的经济部门或产业，如对农业、能源、交通和出口加工业等所采取的优惠措施。

（2）直接信用控制的货币政策工具。直接信用控制是指中央银行以行政命令或其他方式，直接控制金融机构尤其是商业银行的信用活动。具体包括以下四种工具。

1）贷款限额。中央银行可以对各商业银行规定贷款的最高限额，以控制信贷规模和货币供应量；也可规定商业银行某类贷款的最高限额，以控制某些部门发展过热。

2）利率限制。中央银行规定或者影响存款利率的上限、贷款利率的下限，以限制商业银行恶性竞争，避免造成金融混乱，商业银行经营不善而破产倒闭。

3）流动性比率。中央银行规定商业银行全部资产中流动性资产所占的比重。商业银行为了达到流动性比率要求，必须缩减长期放款，扩大短期放款和增加应付提现的资产。这样虽然降低收益率，但提高了安全性，也起到了限制信用扩张、保护存款人利益的作用。

4）直接干预。中央银行直接对商业银行的信贷业务进行合理干预，如限制放款的额度和范围，干涉吸收活期存款，对经营管理不当者拒绝再贴现或采取较高的惩罚性利率等。

（3）间接信用指导的货币政策工具。间接信用指导是指中央银行利用道义劝告、窗口指导等办法间接影响商业银行和其他金融机构的信用创造。间接信用指导的优点是比较灵活，节省费用；但若要充分发挥作用，中央银行必须在金融体系中具有较高的地位、作用和足够的控制信用的法律权力和手段。具体包括以下两种工具。

1）道义劝告。中央银行利用其在金融体系中的特殊地位和作用，以口头或书面的形式对商业银行和其他金融机构发出通告、指示，劝其遵守政策，主动合作。例如，在国际收支出现赤字时劝告金融机构减少对国外贷款，在房地产与证券市场投机盛行时要求商业银行缩减对这两个市场的信贷等。

2）窗口指导。中央银行根据产业行情、物价趋势和金融市场动向，规定商业银行季度贷款的增减额，并“指导”执行。如果商业银行不接受“指导”进行贷款，中央银行可削减对其贷款的额度，甚至采取停止提供信用等制裁措施。

中央银行在确定了货币政策最终目标之后，就要考虑如何运用货币政策工具，最终实现这些目标。这既涉及货币政策传导机制的问题，也与中介目标的选择有关。

（一）货币政策传导机制的理论

货币政策传导机制是指运用货币政策工具或手段影响中介目标，进而对总体经济活动发挥作用的途径和过程。对货币政策传导机制进行分析的理论，主要有凯恩斯学派的货币政策传导机制理论和货币学派的货币政策传导机制理论。

1. 凯恩斯学派的货币政策传导机制理论

该理论最初的思路为：货币政策的作用首先是改变货币市场的均衡，然后改变利率，进而改变实体经济领域的均衡。这个过程可以归纳为：中央银行通过改变货币供应量 M，改变利率 r，而利率的变化则通过资本边际效率的影响使投资 I 变化，而投资 I 的增减则会进一步影响总支出 E 和总收入 Y。这个过程可以直观地用符号表示为：

M → r → I → E → Y

在这个传导机制发挥作用的过程中，关键环节是利率。货币供应量的变动必须首先影响利率的升降，然后通过利率的升降使投资、总支出和总收入发生变化。但上述分析是凯恩斯学派最初的分析，仅仅从局部均衡的角度显示了货币市场对商品市场的初始影响。考虑到货币市场与商品市场的相互作用，凯恩斯学派后来又进行了进一步的分析，即一般均衡分析。其主要内容如下。

（1）假定货币供给增加，如果产出水平不变，利率会相应下降；利率下降会刺激投资，引起总需求增加，进而推动了产出和收入的相应增加。这是货币市场对商品市场的作用，也是局部均衡分析。

（2）产出和收入的增加，必将引起货币需求的增加，这时如果没有新增加的货币供给，则货币供求中需求相对上升将导致下降的利率回升。这是商品市场对货币市场的作用。

（3）利率的回升，会使总需求减少，产量下降，收入减少。收入的减少引起对货币的需求下降，则利率又会回落。这就是货币市场和商品市场之间往复不断的相互作用。

（4）以上的循环往复最终会逼近一个均衡点，这个点同时满足了货币市场均衡和商品市场均衡两方面的均衡要求。在这个点上，可能是利率较原先的均衡水平低，而产出量较原先的均衡水平高。

凯恩斯学派在货币政策传导机制的问题上，最大的特点就是强调利率的作用，认为货币政策在增加国民收入的效果上，主要取决于投资的利率弹性和货币需求的利率弹性。如果投资的利率弹性大，货币需求的利率弹性小，则增加货币供给所能导致的收入增长就会比较大。

2. 货币学派的货币政策传导机制理论

与凯恩斯学派不同，货币学派强调货币供应量变动直接影响名义收入 y。用符号表示为：

M → E → I → y

货币供应量对名义收入的具体影响过程如下所述。

M → E 表示货币供应量的变化直接影响支出。其原理如下。

第一，根据货币需求理论，货币需求有其内在的稳定性。

第二，货币需求函数中不包含任何货币供给因素，因而货币供给的变动不会直接引起货币需求的变化；至于货币供给，在现代货币制度中由中央银行控制，货币学派将其视为外生变量。

第三，当作为外生变量的货币供给改变，例如增大时，由于货币需求并不改变，公众手持货币量会超过他们愿意持有的货币量，即货币供应量大于货币需求量，公众将多余的货币用于购买各种资产，既包括金融资产，也包括实物资产，公众支出增加。

E → I 表示的是变化了的支出用于投资的过程，货币学派认为这是对资产结构进行调整的过程。

第一，超过意愿持有的货币即大于既有需求的货币供给，或用于购买金融资产，或用于购买非金融资产，或进行人力资本的投资。这样将改变金融市场、商品市场，乃至人力资本市场的均衡。

第二，货币持有者对金融资产、非金融资产以及人力资本的投资会引起这些资产相对收益率的变动。如果投资金融资产偏多，金融资产市值上涨，收益率相对下降，从而会刺激对非金融资产的需求；如果对非金融资产投资增加，也就是说产业投资增加，那么既可能促使产出增加，也会促使产品价格上涨。

第三，上述过程的结果必然会引起资产结构的调整，而在这一调整过程中，不同资产的收益率又会趋于相对稳定的状态。

M 作用于 E，导致资产结构调整，并最终引起 y 的变动，这一变动究竟能在多大程度上反映实际产量的变化，又有多大比例反映在价格水平上呢？货币学派认为，货币供给在短期内对两方面均可产生影响；但就长期来说，则只会影响物价水平，即货币是中性的。

显然，与凯恩斯学派强调利率在货币政策传导机制中的作用不同，货币学派强调的是货币供应量的作用。货币学派认为，货币政策的影响主要不是通过利率来间接影响投资和收入，而是货币供应量超过了人们的意愿持有量，从而直接影响社会的支出和名义收入。

3. 其他学派的货币政策传导机制理论

西方经济学家对货币政策传导机制的研究，除以上两个学派外，还有许多不同的理论观点。

例如，约翰·格利、爱德华·肖强调金融机构在货币政策传导过程中的作用，认为金融中介机构在信贷供给过程中通过提高储蓄转化为投资的效率而对整个经济活动产生重大影响。自 20 世纪 80 年代以来，货币政策传导机制的研究随信息技术的发展而迅速发展，重新注重金融结构的作用。20 世纪 90 年代以后，对各主要变量的不同看法使西方经济学家在货币政策传导机制的研究中，逐渐形成了新的不同学派。

（二）货币政策的中介目标和操作指标

1. 货币政策的中介目标

（1）货币政策中介目标的含义。货币政策的中介目标又称为货币政策的中介指标、中间目标、中间变量等，它是介于操作指标和货币政策目标变量（最终目标）之间的变量指标。货币政策目标一经确定，中央银行必须选择相应的中介目标，编制具体贯彻货币政策的中介目标体系，以便实施政策和检查政策的实施效果。

货币政策是实现一定目标的货币供给，其直接作用对象必然是决定货币供给的主要变量。中央银行采取一系列金融宏观调控措施来调控货币供给，改变中央银行能够施以直接影响的中介指标值，进而指导和影响社会经济活动，保证国家的宏观经济目标得以实现。从调控货币供给到影响中介目标的过程则是中央银行调控宏观金融的操作过程。因此，就货币政策的基本环节而言，工具变量、中间变量和目标变量的设置及相互间的关系，是中央银行金融宏观调控决策的基本内容。

（2）货币政策中介目标选择的标准。理想的货币政策中介目标应符合以下几个要求: 必须具有内生性，即必须是反映货币均衡状况或均衡水平的内生变量；必须具有相关性，即它与货币政策最终目标之间密切相关，通过中介目标可作用于最终目标；必须具有可控性，即货币当局通过调控工具，能够对中介目标进行控制或调整；必须具有可测性，即它必须是可计量的因素，并且在金融部门的相关统计资料中，其数量能够及时反映出来。除内生性为货币政策中介目标的内涵要求外，一般将中介目标选择的标准概括为可测性、可控性、相关性。根据上述标准确定的货币政策中介目标通常有两类: 一类是总量目标，如货币供应量等；另一类是利率目标，如长期利率等。

2. 货币政策可供选择的中介目标

通常情况下，货币政策的中介目标体系一般包括利率及货币供应量。在一定条件下，汇率、银行信贷规模及通货膨胀率等也可以作为中介目标。这些中介目标对货币政策工具的反应和作用于最终目标的过程各不相同，中央银行对它们的控制力度也不一样。

（1）利率。利率作为货币政策的中介目标已经有相当长的历史，因为中央银行能够直接影响利率的变动，而利率变动又能直接、迅速地对经济产生影响，利率资料也容易获取。

利率作为中介目标主要是指中长期利率，这是凯恩斯学派所极力推崇的，20 世纪 70 年代以前被多数西方国家的中央银行采纳。利率作为货币政策中介目标的理由是：①可控性强，中央银行可以直接控制再贴现率，或者通过公开市场业务和再贴现政策调节市场利率；②中央银行在任何时候都能观察到市场利率的水平及结构，可以随时进行分析和调整；③与最终目标的相关性强。凯恩斯学派认为，中长期利率对投资有着显著的影响，对不动产及机器设备的投资尤其如此，因此利率与收入水平直接相关。

凯恩斯学派主张将充分就业作为最终目标，为了达到充分就业，认为货币政策的中介目标应该是利率而不是货币供应量。他们认为，在利率很低的情况下，货币供应量即使很大，也

会被公众吸收、储藏，成为休闲货币，掉入“流动性陷阱”，对社会经济的影响微不足道。因此，在凯恩斯学派经济思想的影响下，美国等国家过去的传统都是以市场利率为主要的中介目标。

然而，在现实经济生活中，利率具有复杂性、易变性，调整的时滞性，真实利率还具有不易测量的特性，这些都使得利率难以成为理想的中介目标。此外，利率还兼具经济变量和政策变量特性。作为经济变量，利率变动与经济周期顺循环，即经济景气时，利率趋于上升，经济不景气时，利率趋于下降；作为政策变量，利率变动应与社会总需求的变动方向一致，即当社会总需求过高时提高利率，社会总需求不足时降低利率。但是，当前的利率变动是利率作为经济变量的变动，还是作为政策变量的变动，或者在多大程度上是作为经济变量的变动，中央银行对其是很难判断的，这也就决定了中央银行难以知道货币政策的执行效果。总之，以利率作为中介目标，中央银行在实际操作中常常会混淆其政策效果与非政策效果，或者是在政策尚未奏效时就误以为调控成功，或者是难以确定政策是否有效。

（2）货币供应量。货币供应量也称总量目标，这是以弗里德曼为代表的现代货币学派所推崇的中介目标。货币供应量就是流通中的货币量，广义上可分为流通中的现金和银行存款，在世界银行公布的“货币概览”中被分为 M0、M1、M2 和 M3 等。货币供应量能够成为货币政策中介目标是因为其符合中介目标的标准。①可测性，它们都分别反映在中央银行、银行业金融机构和非银行金融机构的资产负债表内，可以随时进行量的测算和分析。②可控性，M1 和 M2 虽不由中央银行直接控制，但中央银行可以通过对基础货币的控制，调整存款准备金率及其他措施间接地对其进行控制。③相关性，在相关性方面货币供应量存在一些问题。因为货币供应量代表当期的社会有效需求总量，与最终目标的实现直接相关。但在 M0、M1、M2 和 M3 中，主要是 M1 和 M2 中，究竟哪一个指标与最终目标的相关性最强？以货币供应量作为货币政策的中介目标，最大的问题就是指标口径的选择。

现代货币学派认为，利率在货币政策传导机制中并不起重要作用，其更强调货币供应量在整个传导机制中的直接效果，即货币实际余额的变动可直接影响支出和收入，而无须通过利率对投资和收入进行间接传导。鉴于此，现代货币学派以反通货膨胀为货币政策的主要目标。他们提出“单一规则”的货币政策，即将货币供应量 M2 作为货币政策主要的中介目标，主张把货币供应量增长率与国内生产总值增长率保持在一个固定的比率上。在现代货币学派政策思想影响下，美联储也在 1979 年以后改为以货币供应量 M2 为货币政策主要的中介目标。

将货币供应量作为中介目标所面临的问题是: 随着金融产品的不断创新，货币的范围在逐渐扩大并有超出中央银行控制的趋势；货币供应量与经济活动之间的稳定关系也在逐渐破裂，例如，金融资产的财富效应会刺激人们的需求欲望，导致总需求的扩大，而这是中央银行无法控制的。

3. 货币政策的操作指标

操作指标也称近期目标、操作目标，介于货币政策工具和中介目标之间。从货币政策发挥作用的全过程来看，操作指标离货币政策工具最近，是货币政策工具直接作用的对象，随工具变量的改变而迅速改变。中央银行正是借助货币政策工具作用于操作指标，进而影响中介目标并实现货币政策的最终目标。

操作指标的选择同样要符合可测性、可控性和相关性三个标准。除此之外，操作指标的选择在很大程度上还取决于中介目标的选择。具体而言，如果以总量指标为中介目标，则操作指

标也应该选取总量指标；如果以利率为中介目标，则操作指标的选择就应该以利率指标为宜。从主要工业化国家中央银行的操作实践来看，被选作操作指标的主要有短期利率、基础货币和银行体系的存款准备金率。

（1）短期利率。短期的市场利率是指能够反映市场短期资金供求状况、变动灵活的利率。在具体操作中，主要使用银行间同业拆借利率。中央银行将其作为货币政策的操作指标，是因为银行间同业拆借利率的水平和变动情况很容易就可以得到，因此它的可测性很好。中央银行调控短期利率的手段是公开市场操作和再贴现，具有较强的灵活性。但其作为操作指标存在的最大问题是利率对经济产生作用存在时滞，同时，因为其是顺经济周期的，容易形成货币供给的周期性膨胀和紧缩。

（2）基础货币。基础货币是指处于流通领域为公众所持有的现金和金融机构所持有的准备金总和。从数量关系上说，货币供应量等于基础货币与货币乘数之积。因此，基础货币的增加或减少，是货币供应量倍数伸缩的基础。

基础货币是比较理想的操作指标。①从可测性来看，基础货币为中央银行资产负债表上的负债，其数量大小可随时在中央银行的资产负债表上反映出来，中央银行很容易获得相关数据。②从可控性来看，基础货币中的现金，其数量是由中央银行直接控制的；金融机构的准备金总量则取决于中央银行货币政策工具的操作，因而具有较强的可控性。③从相关性来看，中央银行通过对基础货币的操控，一方面能使金融机构及社会大众调整其资产构成，改变货币乘数；另一方面通过基础货币的变化直接影响货币供应总量，从而影响市场利率、价格以及国民收入，实现货币政策的最终目标。

（3）存款准备金率。存款准备金率也可以当作货币政策的操作指标，因为存款准备金率的变动一般较容易被中央银行测度、控制，并对货币政策最终目标的实现产生影响。

①就可测性而言，无论是法定存款准备金还是超额存款准备金，中央银行从自己的统计报表中就可以很方便地得到或者通过估测得到。②就可控性而言，中央银行可以通过公开市场业务、再贷款政策和对存款准备金率的调整，保证准备金的可控性。③就相关性而言，因为基础货币由流通中的现金和银行准备金组成，通过调控银行准备金就可以改变基础货币，从而改变货币供应量。

尽管如此，由于准备金中超额存款准备金部分决定着银行体系的信贷扩张能力，而超额存款准备金的大小，取决于银行的贷款意愿，不由中央银行决定。从这个意义上说，中央银行对货币政策目标的控制能力是有限的。

为应对 2008 年全球金融危机，我国在 2009 年和 2010 年连续两年实施了适度宽松的货币政策，以保持银行体系流动性充裕，加大金融支持经济发展的力度。从 2011 年起，我国开始实施稳健的货币政策。虽然其间受宏观经济形势变化的影响，货币政策在不同阶段的实际操作中有“稳中偏紧”“稳中趋松”“稳健中性”“松紧适度”“灵活适度”等不同取向，但稳健的总基调始终不变。近年来，稳健的货币政策更加突出强调有力、有效、精准、灵活，加强逆周期调节。2024 年，中国人民银行坚持支持性货币政策立场，先后四次实施了比较重大的货币政策调整，助力经济保持回升向好态势，支持经济高质量发展。2024 年 12 月 9 日召开的中共中央政治局会议明确提出“适度宽松”的政策取向，体现了支持性货币政策立场，传递出积极信号，有力提振各方信心，助力中国经济回升向好。2025 年，中国人民银行坚决贯彻党中央、国务院决策部署，实施好适度宽松的货币政策，在执行好存量货币政策基础上，又推出一揽子货币金融政

策措施，为经济稳定增长营造适宜的货币金融环境。

（一）我国的货币政策目标

在我国金融界，关于货币政策目标选择曾存在单一目标论、双重目标论和多元目标论等多种观点。

1. 单一目标论

单一目标论又分为两派意见: 一派主张单一经济增长，另一派主张单一稳定币值。但多数学者主张将稳定币值作为货币政策的唯一目标，并且从不同角度对此进行了论证。有的学者从历史的角度论证，认为世界各国的经济历史证明，只有在币值稳定的环境中才能使整个社会经济正常运行并保持经济的长期持续增长。因此，倡导货币政策的多重目标向稳定币值的单一目标转变成为各国共同趋势。

2. 双重目标论

双重目标论认为，货币政策应同时兼顾经济增长和稳定币值的要求，不能偏废。有学者认为，单一目标在中国目前条件下很难做到，中央银行在以稳定币值为首要目标的同时，不得不兼顾经济增长目标。

3. 多元目标论

多元目标论认为，随着我国改革的深化和开放的扩大，失业问题越来越严重，国际收支对经济的影响也越来越大，因此，货币政策最终目标除物价稳定、经济增长外，还应包括充分就业和国际收支平衡。由于多重目标之间的矛盾是显而易见的，这种理论在学者中响应者较少，反驳者较多。事实上，大部分国家都避免推行多重目标的货币政策，以免影响政策的公信力。

《中华人民共和国中国人民银行法》对我国货币政策目标的表述是，保持货币币值的稳定，并以此促进经济增长。

（二）我国的货币政策工具

根据《中华人民共和国中国人民银行法》我国货币政策工具主要有存款准备金、再贴现与再贷款、公开市场操作和利率工具等。除上述工具外，我国近年来还创设了一些新的货币政策工具。

1. 一般性货币政策工具

（1）存款准备金。存款准备金是指金融机构为保证客户提取存款和资金清算需要而准备的资金，金融机构按规定向中央银行缴纳的存款准备金占其存款总额的比例就是存款准备金率。我国建立存款准备金制度是从 1984 年开始的，当时设置了极高的法定存款准备金率。从1998年3月21 日起，中国人民银行对原有存款准备金制度进行改革，改革健全了存款准备金的支付清算功能，也使其总量调控功能得以更好发挥，既能通过提高存款准备金率 “深度”冻结流动性，也能通过迅速释放流动性以应对其不足，使我国的存款准备金成为真正意义上的货币政策工具，开始成为常规工具参与货币政策调控。

从 2004 年 4 月 25 日起，中国人民银行决定实行差别存款准备金率制度。金融机构适用的存款准备金率与其资本充足率、资产质量状况等指标挂钩。金融机构资本充足率越低，不良贷款率越高，适用的存款准备金率就越高；反之，金融机构资本充足率越高，不良贷款率越低，适用的存款准备金率就越低。差别存款准备金率制度的整体框架和扶优限劣的激励机制既为金融企业改革提出明确的方向和可操作的标准，也为完善货币政策传导机制、提高货币政策有效性创造了有利条件。

2014年4月，中国人民银行设计了定向降准政策，建立引导金融机构提高“三农”和小微企业贷款比例的正向激励机制，不断优化金融机构信贷结构。此后中国人民银行多次实施“定向降准”，定向降低符合相关要求的县域农村商业银行、县域农村合作银行、村镇银行，中国农业发展银行、财务公司、金融租赁公司和汽车金融公司等金融机构的法定存款准备金率，以降低“三农”小微企业等的融资成本，鼓励金融机构将更多的资金配置到实体经济中需要支持的行业和领域，促进经济发展、结构调整和转型升级。

（2）再贴现与再贷款。中国人民银行通过适时调整再贴现总量及利率，明确再贴现票据选择，达到吞吐基础货币和实施金融宏观调控的目的，同时发挥调整信贷结构的功能。根据《中华人民共和国中国人民银行法》中国人民银行可以利用再贴现政策进行宏观调控。1986年中国人民银行在上海等中心城市开始试办再贴现业务。1998 年之后，中国人民银行出台了一系列改革完善商业汇票和再贴现管理的政策，使再贴现率成为中央银行独立的基准利率，为再贴现率发挥传导货币政策信号的作用创造了条件。2008 年之后，为有效发挥再贴现促进结构调整、引导资金流向的作用，中国人民银行进一步完善再贴现管理: 适当增加再贴现转授权窗口，以便金融机构尤其是地方中小金融机构法人申请办理再贴现；适当扩大再贴现的对象和机构范围，存款类外资金融机构法人、存款类新型农村金融机构，以及企业集团财务公司等非银行金融机构均可申请再贴现；推广使用商业承兑汇票，促进商业信用票据化；通过票据选择明确再贴现支持的重点，对涉农票据，县域企业和金融机构及中小金融机构签发、承兑、持有的票据优先办理再贴现；进一步明确再贴现可采取回购和买断两种方式，提高业务效率。

再贷款是中国人民银行对金融机构贷款的基本形式。中国人民银行通过适时调整再贷款的总量及利率，吞吐基础货币，促进实现货币信贷总量调控目标，合理引导资金流向和信贷投向。自 1984 年中国人民银行专门行使中央银行职能以来，再贷款一直是中国人民银行的重要货币政策工具，在调节货币供给总量上发挥了重要作用。近年来，为适应和引导经济结构调整，中国人民银行创设了若干新的再贷款工具，激励引导金融机构向重大战略、重点领域和薄弱环节提供金融服务，如支持科技领域的科技创新和技术改造再贷款等。这类再贷款以优化信贷结构为政策目标，通过设计适当激励机制，引导金融资源优化配置，属于结构性货币政策工具，同时，也存在总量效应，坚持“聚焦重点，合理适度，有进有退”的原则，服从于总量目标。

（3）公开市场操作。我国公开市场操作包括人民币操作和外汇操作两部分。外汇公开市场操作于 1994年 3 月启动，人民币公开市场操作于 1998 年 5 月恢复，规模逐步扩大。1999年以来，公开市场操作已成为中国人民银行货币政策日常操作的重要工具，对调控货币供应量、调节商业银行流动性水平、引导货币市场利率走势发挥了积极的作用。

从交易品种看，中国人民银行公开市场操作债券交易主要包括回购交易、现券交易和发行央行票据三种。其中回购交易分为正回购和逆回购两种：正回购是指中国人民银行向一级交易商卖出有价证券，并约定在未来特定日期买回有价证券的交易行为，是中国人民银行从市场收回流动性的操作，正回购到期则为向市场投放流动性的操作；逆回购是指中国人民银行向一级交易商购买有价证券，并约定在未来特定日期将有价证券卖给原一级交易商的交易行为，为中国人民银行向市场上投放流动性的操作，逆回购到期则为从市场收回流动性的操作。现券交易分为现券买断和现券卖断两种，前者为中国人民银行直接从二级市场买入债券，一次性地投放基础货币；后者为中国人民银行直接卖出持有债券，一次性地回笼基础货币。央行票据是中国人民银行发行的短期债券，由中国人民银行在银行间市场通过中国人民银行债券发行系

统采用价格招标的方式贴现发行，发行对象是公开市场业务一级交易商。发行央行票据可以回笼基础货币，央行票据到期则体现为投放基础货币。

2. 创新性货币政策工具

（1）常备借贷便利。中国人民银行在 2013 年创设了常备借贷便利（standing lending facility，SLF），2013年初创材料称其主要满足金融机构“期限较长”的大额流动性需求，期限为1至3个月；近年人民银行将其定位为临时性、短期流动性支持，期限包括隔夜、7天、1个月。相对典型1年期MLF，SLF属于较短期工具。利率水平根据货币政策调控、引导市场利率的需要等综合确定。常备借贷便利以抵押方式发放，合格抵押品包括高信用评级的债券类资产及优质信贷资产等。常备借贷便利的主要特点是：①由金融机构主动发起；②中央银行与金融机构“一对一”交易，针对性强；③交易对手覆盖面广，通常覆盖绝大部分存款类金融机构；④利率由中央银行确定，可直接用于市场短期利率的调控，发挥类似“利率走廊”上限的作用。

（2）中期借贷便利。为保持银行体系流动性总体平稳适度，支持货币信贷合理增长，中央银行需要根据流动性需求的期限、主体和用途不断丰富和完善工具组合，以进一步提高调控的灵活性、针对性和有效性。2014 年 9 月，中国人民银行创设中期借贷便利（medium-term lending facility，MLF），向符合宏观审慎管理要求的商业银行、政策性银行提供中期基础货币。中期借贷便利以质押方式发放，合格质押品包括国债、央行票据、政策性金融债券、高等级信用债等优质债券。中期借贷便利利率发挥中期政策利率的作用。总体来看，在外汇占款渠道投放基础货币出现阶段性放缓的情况下，中期借贷便利起到了主动补充基础货币的作用，有利于引导货币信贷和社会融资稳定增长。MLF 与 SLF 有三个方面的区别：①MLF 期限更长，MLF 期限一般是 3 个月、6 个月乃至 1 年，到期后还可展期；②MLF 具有明确政策导向，MLF 资金一般只能定向用于“三农”和小微企业贷款等特定领域；③MLF 调控主动权在中央银行手中。

（3）抵押补充贷款。抵押补充贷款（PSL）是中国人民银行于 2014 年创设的货币政策工具，最开始是为开发性金融支持棚改提供长期稳定、成本适当的资金来源。随着抵押补充贷款的创新应用和发展，其发放对象不仅限于国家开发银行，而是拓展至中国进出口银行和中国农业发展银行，主要功能为支持国民经济重点领域、薄弱环节和社会事业发展而对金融机构提供的期限较长的大额融资。抵押补充贷款采取质押方式发放，合格抵押品包括高等级债券资产和优质信贷资产，其融资成本一般比较低，且期限通常较长。

此外，中国人民银行还创设临时流动性便利，定向中期借贷便利等货币政策工具。

（三）结构性货币政策工具

2008 年全球金融危机后，许多国家的经济除总量问题外，结构性问题凸显，特别是 2019 年年底以后结构性失衡加剧，如金融领域流动性充裕与部分市场主体融资难、融资贵之间的矛盾。为解决这种结构性问题，主要发达经济体先后推出系列结构性货币政策。我国则主要围绕支持普惠金融、绿色发展、科技创新等国民经济重点领域和薄弱环节，服务经济高质量发展，逐步构建了适合我国国情的结构性货币政策工具体系和“金融机构独立放贷、台账管理，中国人民银行事后报销、总量限额，相关部门明确用途、随机抽查”的机制。

目前存续的结构性货币政策工具可从以下两个维度划分。一是长期性工具和阶段性工具。长期性工具主要服务于普惠金融长效机制建设，包括支农支小再贷款和再贴现。阶段性工具有明确的实施期限或退出安排，除支农支小再贷款和再贴现之外的其他结构性货币政策工具均为阶段性工具，如碳减排支持工具、科技创新和技术改造再贷款、普惠养老专项

再贷款等。

二是提供再贷款资金的工具和提供激励资金的工具。提供再贷款资金的工具要求金融机构先对特定领域和行业提供信贷支持，中国人民银行再根据金融机构的信贷发放量的一定比例予以再贷款资金支持。提供激励资金的工具要求金融机构持续对特定领域和行业提供信贷支持，中国人民银行再根据金融机构的信贷余额增量的一定比例予以激励。

在传统的国际金融监管实践中，监管重心长期停留在金融机构的微观审慎经营方面，主要是从微观角度关注个体金融行为的风险而不是整个金融体系总的风险。2008 年的全球金融危机中断了世界经济持续三十多年的黄金增长期，危机的迅速蔓延及其所产生的巨大危害，使各国货币当局进一步认识到建立宏观审慎政策框架、强化金融运行宏观审慎管理的必要性和重要性。各国在反思金融危机教训时逐步认识到，传统的金融监管缺乏从宏观的、逆周期的视角采取有效措施，忽略了风险的跨机构、跨市场传播，导致金融体系和市场剧烈波动，成为触发金融危机的重要原因，而宏观审慎政策则是弥补原有监管体制缺陷与不足的重要选择。因此，要加强对金融机构和金融市场杠杆水平宏观的、逆周期的、跨市场的调节作用，以有效抑制金融风险的产生、暴露和传导，防止金融失衡不断扩大，防范系统性金融风险，维护金融体系稳定，推动金融业良性发展，就需要建立和完善宏观审慎政策框架体系。

2009 年，巴塞尔银行监管委员会指出，宏观审慎政策主要用于解决危机中“大而不能倒”、顺周期性、监管不足和标准不高等问题，认为宏观审慎政策的主要目标是解决两个外部性、抑制系统性风险：一是解决金融系统的顺周期性；二是解决金融机构之间相互影响和普遍存在的风险敞口。宏观审慎政策目标和范围主要包括三个方面：①通过增加缓冲资本，增强金融体系的弹性和韧性；②通过降低资产价格和信贷投放之间的顺周期性，控制杠杆、债务等的不可持续增长，防范时间维度上的系统性风险；③降低金融系统的脆弱性，防范因高度关联和共同的风险暴露而产生的横截面维度上的系统性风险。宏观审慎政策应与货币政策、财政政策、微观审慎政策等相互配合，强化应对经济金融风险冲击的能力。与微观审慎监管相比，宏观审慎管理的不同之处在于，它将宏观经济和市场的状况纳入了考量范围。宏观审慎管理与微观审慎监管的区别见表 11-2。

表11-2 宏观审慎管理与微观审慎监管的区别

类别	宏观审慎管理	微观审慎监管
直接目标	避免系统性金融危机的发生	避免个别金融机构破产倒闭
最终目标	避免产出损失	保护消费者
管理重心	聚焦金融体系稳健性	聚焦单个金融机构稳健性
风险性质	一定程度上是内生的	外生
管理视角	自上而下	自下而上

金融机构之间的关联性和共同风险	重要	不相关
主要工具	逆周期资本缓冲、动态拨备、资本附加、流动性附加	资本要求、杠杆率、流动性比例
控制方式	以整个系统范围的风险为单位，自上而下实行控制	以个别机构的风险为单位，自下而上实行控制

我国一直高度重视系统性金融风险的防范工作。作为我国的中央银行，中国人民银行不仅承担着“保证国家货币政策的正确制定和执行”的职责，同时也承担着“建立和完善中央银行宏观调控体系，维护金融稳定”的职责。2008 年全球金融危机后，我国积极开展宏观审慎政策的探索与实践，大力推动宏观审慎政策框架在我国落地。

（一）加强宏观审慎的顶层设计

币值稳定不等于金融稳定，个体金融机构稳健不意味着金融体系整体稳健。防范化解系统性金融风险，需要补齐货币政策和微观审慎监管之间的空白，构建宏观审慎管理体系。2017 年全国金融工作会议要求，强化中国人民银行宏观审慎管理和系统性风险防范职责。党的十九大提出，健全货币政策和宏观审慎政策双支柱调控框架。党的十九届四中、五中全会，党的二十大和中央金融工作会议均对建设现代中央银行制度作出部署。习近平总书记在 2024 年省部级主要领导干部推动金融高质量发展专题研讨班上指出，金融强国要拥有强大的中央银行，要有能力做好货币政策调控和宏观审慎管理，及时有效防范化解系统性风险。经过多年探索实践，我国已初步构建具有中国特色的双支柱体系。比较而言，货币政策作为“第一支柱”相对成熟，宏观审慎管理作为“第二支柱”还需要逐步完善，并与货币政策密切配合、相互补充。《中共中央关于制定国民经济和社会发展第十五个五年规划的建议》明确指出，加快建设金融强国，完善中央银行制度，构建科学稳健的货币政策体系和覆盖全面的宏观审慎管理体系，畅通货币政策传导机制。

（二）健全宏观审慎的组织框架

为加强宏观审慎管理，我国不断深化金融管理体制改革，逐步建立起符合我国国情的宏观审慎管理体制。2003 年 12 月，《中华人民共和国中国人民银行法》修订，第二条的内容由原来的“制定和实施货币政策，对金融业实施监督管理”调整为“制定和执行货币政策，防范和化解金融风险，维护金融稳定”，以国家立法的形式确立了中国人民银行维护金融稳定的职能定位。2023 年，中共中央、国务院印发《党和国家机构改革方案》，组建中央金融委员会，加强党中央对金融工作的集中统一领导，负责金融稳定和发展的顶层设计、统筹协调、整体推进、督促落实，研究审议金融领域重大政策、重大问题等，作为党中央决策议事协调机构。设立中央金融委员会办公室，作为中央金融委员会的办事机构，列入党中央机构序列。优化中国人民银行机构设置，2019 年 2 月，专门设立宏观审慎管理局，负责牵头建立宏观审慎管理框架，制定审慎监管基本制度以及落实相关职责，完善监管协调机制，加强对宏观审慎管理的协调和指导。2025 年，中国人民银行整合

设立宏观审慎和金融稳定委员会。委员会作为中国人民银行党委领导下的议事协调机制，负责加强分析研判系统性金融风险状况，研究制定宏观审慎和金融稳定政策，加强涉及宏观审慎管理和金融稳定的重大事项分析研究、沟通协商和推动落实。

（三）完善宏观审慎的制度体系

在做好顶层设计和框架搭建的同时，中国人民银行不断加强宏观审慎的制度体系建设，包括推动建立和完善金融业综合统计制度；针对跨行业、跨市场金融风险，牵头制定金融机构开展资产管理业务的指导意见，推进监管标准统一；出台存款保险制度，推动形成市场化的金融风险防范和处置机制；完善系统重要性金融机构监管框架，开展系统重要性银行评估；构建完善金融控股公司监管规则，推动金融控股公司规范发展；出台《宏观审慎政策指引（试行）》，明确了建立健全我国宏观审慎政策框架的要素；推动金融稳定法立法进程，十四届全国人大常委会第十次会议对《中华人民共和国金融稳定法（草案二次审议稿）》进行了审议，并向社会公开征求意见。

（四）创新宏观审慎的政策工具

在政策工具方面，相继建立起房地产市场宏观审慎管理、金融机构宏观审慎评估体系、外汇外债与跨境资金流动宏观审慎管理以及对清算、支付、托管等金融基础设施的宏观审慎管理等，宏观审慎管理的范围不断拓展，可运用的工具日益丰富。

从 2016 年起，中国人民银行将差别准备金动态调整和合意贷款管理机制“升级”为宏观审慎评估体系（MPA），以评估为工具促使金融机构强化自我管理和约束，强化稳健经营。MPA 改变了原来单一指标的做法，对金融机构的行为进行多维度引导和监管，实施逆周期调节。MPA 意味着更多的金融活动、金融扩张行为和全口径跨境融资被纳入宏观审慎管理之列，标志着我国宏观审慎框架体系的构建进入了实质推进期和快速完善期。未来，MPA 框架将进一步优化，立足于服务货币政策执行的定位，引导金融机构贯彻执行好货币政策，保持货币信贷合理增长，加力支持科技创新、中小微企业等重点领域。

在我国宏观审慎政策工具中，典型代表是宏观审慎评估体系。宏观审慎评估体系从七大方面对金融机构的行为进行多维度的引导。①资本和杠杆情况，主要通过资本约束金融机构的资产扩张行为，加强风险防范。②资产负债情况，适应金融发展和资产多元化的趋势，从以往盯住狭义贷款转为考察广义信贷（包括贷款、证券及投资、回购等），既关注表内外资产的变化，也纳入对金融机构负债结构的稳健性要求。③流动性情况，鼓励金融机构加强流动性管理，使用稳定的资金来源发展资产业务，提高准备金管理水平，提出流动性覆盖率的要求。④定价行为，评估机构利率定价行为是否符合市场竞争秩序等要求，特别是对非理性利率定价行为作出甄别，体现放开存款利率上限初期对利率市场竞争秩序和商业银行定价行为的高度重视。⑤资产质量情况，鼓励金融机构提升资产质量，加强风险防范。其中包括对同地区、同类型机构不良贷款率的考察。⑥跨境融资风险情况，从跨境融资风险加权余额、跨境融资的币种结构和期限结构等方面综合评估，未雨绸缪加强风险监测和防范。⑦信贷政策执行情况，坚持有扶有控的原则，鼓励金融机构支持国民经济的重点领域和薄弱环节，不断优化信贷结构。

历经多年的实践和探索后，2021 年年末，中国人民银行正式发布《宏观审慎政策指引（试行）》（以下简称《指引》），我国的宏观审慎政策框架正式确立。《指引》不仅界定了宏观审慎政策框架的主要内容，还明确提出了实施好宏观审慎政策所需的系列要求。

（一）宏观审慎政策及相关概念的界定、主要内容

1. 宏观审慎政策框架

《指引》明确，宏观审慎政策框架包括宏观审慎政策目标、风险评估、政策工具、传导机制与治理机制等，是确保宏观审慎政策有效实施的重要机制。①宏观审慎政策的目标是防范系统性金融风险，尤其是防止系统性金融风险顺周期累积以及跨机构、跨行业、跨市场和跨境传染，提高金融体系韧性和稳健性，降低金融危机发生的可能性和破坏性，促进金融体系的整体健康与稳定。②系统性金融风险评估是指综合运用风险评估工具和监管判断，识别金融体系中系统性金融风险的来源和表现，衡量系统性金融风险的整体态势、发生可能性和潜在危害程度。及时、准确识别系统性金融风险是实施宏观审慎政策的基础。③不断丰富和完善的宏观审慎政策工具，是提升宏观审慎政策执行效果的必要手段，要根据系统性金融风险的特征，结合我国实际并借鉴国际经验，开发和储备适用于我国国情的一系列政策工具，建立健全宏观审慎政策工具箱，同时，针对评估识别出的系统性金融风险，使用适当的宏观审慎政策工具，以实现宏观审慎政策目标。④宏观审慎政策传导机制是指通过运用宏观审慎政策工具，对金融机构、金融基础设施施加影响，从而抑制可能出现的系统性金融风险顺周期累积或传染，最终实现宏观审慎政策目标的过程。⑤宏观审慎政策的治理机制是指为监测识别系统性金融风险、协调和执行宏观审慎政策以及评估政策实施效果等所进行的组织架构设计和工作程序安排。良好的治理机制可以为健全宏观审慎政策框架和实施宏观审慎政策提供制度保障。

2. 系统性金融风险

《指引》对系统性金融风险作出明确完整的定义，并明确了系统性金融风险的监测重点。系统性金融风险是指可能对正常开展金融服务产生重大影响，进而对实体经济造成巨大负面冲击的金融风险。系统性金融风险主要来源于时间和结构两个维度。①从时间维度看，系统性金融风险一般由金融活动的一致行为引发并随时间累积，主要表现为金融杠杆的过度扩张或收缩，由此导致的风险顺周期的自我强化、自我放大。②从结构维度看，系统性金融风险一般由特定机构或市场的不稳定引发，通过金融机构、金融市场、金融基础设施间的相互关联等途径扩散，表现为风险跨机构、跨部门、跨市场、跨境传染。系统性金融风险的监测重点包括宏观杠杆率，政府、企业和家庭部门的债务水平和偿还能力，具有系统重要性影响和较强风险外溢性的金融机构、金融市场、金融产品和金融基础设施等。

3. 宏观审慎管理工作机制

《指引》明确，中国人民银行作为宏观审慎管理牵头部门，会同相关部门履行宏观审慎管理职责。宏观审慎管理牵头部门建立健全系统性金融风险监测和评估机制，会同相关部门开展监测和评估，定期或不定期公开发布评估结果；针对特定领域系统性金融风险，组织开展专项评估。宏观审慎管理牵头部门根据系统性金融风险的特征，建立健全系统性金融风险监测和评估框架；完善系统性金融风险监测评估指标体系并设定阈值，适时动态调整以反映风险的发展变化；丰富风险监测方法和技术，采取热力图、系统性金融风险指数、金融压力指数、金融条件指数、宏观审慎压力测试、专项调查等多种方法和工具进行监测和评估。

（二）宏观审慎政策工具的内容

1. 宏观审慎政策工具的含义

宏观审慎政策工具主要用于防范金融体系的整体风险，具有“宏观、逆周期、防传染”的基本属性，这是其有别于主要针对个体机构稳健、合规运行的微观审慎监管的重要特征。宏观审

慎政策会运用一些与微观审慎监管类似的工具，但两类工具的视角、针对的问题和采取的调控方式不同，可以相互补充，而不是替代。宏观审慎政策工具用于防范系统性金融风险，主要是在既有微观审慎监管要求之上提出附加要求，以提高金融体系应对顺周期波动和防范风险传染的能力。宏观审慎管理根据系统性金融风险状况动态调整，以起到逆周期调节的作用。

2. 宏观审慎政策工具的具体内容

针对不同类型的系统性金融风险，宏观审慎政策工具可按照时间维度和结构维度两种属性划分，也有部分工具兼具两种属性。时间维度的工具用于逆周期调节，平滑金融体系的顺周期波动；结构维度的工具，通过提高对金融体系关键节点的监管要求，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染。

（1）时间维度的工具主要包括：①资本管理工具，主要通过调整对金融机构资本水平施加的额外监管要求、特定部门资产风险权重等，抑制由资产过度扩张或收缩、资产结构过于集中等导致的顺周期金融风险累积；②流动性管理工具，主要通过调整对金融机构和金融产品的流动性水平、资产可变现性和负债来源等施加的额外监管要求，约束过度依赖批发性融资以及货币、期限严重错配等，增强金融体系应对流动性冲击的韧性和稳健性；③资产负债管理工具，主要通过对金融机构的资产负债构成和增速进行调节，对市场主体的债务水平和结构施加影响，防范金融体系资产过度扩张或收缩、风险敞口集中暴露，以及市场主体债务偏离合理水平等引发的系统性金融风险；④金融市场交易行为工具，主要通过调整对金融机构和金融产品交易活动中的保证金比率、融资杠杆水平等施加的额外监管要求，防范金融市场价格大幅波动等可能引发的系统性金融风险；⑤跨境资本流动管理工具，主要通过对影响跨境资本流动顺周期波动的因素施加约束，防范跨境资本“大进大出”可能引发的系统性金融风险。

（2）结构维度的工具主要包括：①特定机构附加监管规定，通过对系统重要性金融机构提出附加资本和杠杆率、流动性等要求，对金融控股公司提出并表、资本、集中度、关联交易等要求，增强相关机构的稳健性，减轻其发生风险后引发的传染效应；②金融基础设施管理工具，主要通过强化有关运营及监管要求，增强金融基础设施稳健性；③跨市场金融产品管理工具，主要通过加强对跨市场金融产品的监督和管理，防范系统性金融风险跨机构、跨市场、跨部门和跨境传染；④风险处置等阻断风险传染的管理工具，例如恢复与处置计划，主要通过强化金融机构及金融基础设施风险处置安排，要求相关机构预先制定方案，当发生重大风险时根据预案恢复持续经营能力或实现有序处置，保障关键业务和服务不中断，避免引发系统性金融风险或降低风险发生后的影响。

此外，按照对政策实施对象约束力大小，宏观审慎政策工具可分为强约束力工具和引导类工具。强约束力工具是指政策实施对象根据法律法规要求必须执行的工具；引导类工具是指宏观审慎管理牵头部门通过研究报告、信息发布、评级公告、风险提示等方式，提出对系统性金融风险状况的看法和风险防范的建议。

从全球看，宏观审慎政策工具已十分丰富并仍在快速发展。我国将根据宏观审慎监测分析框架的评估结果，继续丰富和完善系统重要性金融机构、广义信贷、房地产金融、跨境资本流动等领域政策工具箱，研究和储备应对宏观经济、金融市场波动等领域的政策工具，建立创设、实施、评估、反馈、优化的管理机制，使其更加标准化和规范化。

3. 宏观审慎政策工具的启用、校准和调整流程

在宏观审慎政策工具的使用方面，分为启用、校准和调整三个环节。当潜在的系统性金融

风险已触及启用宏观审慎政策工具阈值时，宏观审慎管理牵头部门会同相关部门结合监管判断，适时启用应对系统性金融风险的宏观审慎政策工具；在风险未触及启用宏观审慎政策工具阈值时，通过综合分析评估，认为可能出现系统性金融风险时，也可基于监管判断启用宏观审慎政策工具。宏观审慎政策工具启用后，宏观审慎管理牵头部门会同相关部门开展动态评估，综合判断宏观审慎政策工具是否达到预期、是否存在监管套利和未预期后果等，并根据评估结果对宏观审慎政策工具进行校准，以及结合监管判断，适时调整宏观审慎政策工具的具体值。

（三）实施宏观审慎政策的支持与保障和政策协调

1. 支持与保障

宏观审慎管理牵头部门推动开展宏观审慎政策相关统计数据的采集与共享；根据防范系统性金融风险的需要，建立、维护和管理宏观审慎相关信息采集和监管系统，实现数据共享；会同相关部门制定和完善宏观审慎管理相关制度规定；会同相关部门建立突发性系统性金融风险应急机制，及时有效防控突发性系统性金融风险，降低次生风险。

2. 政策协调

宏观审慎管理牵头部门组织会同相关部门建立宏观审慎工作协调机制。一是强化宏观审慎政策与货币政策的协调配合，包括加强经济形势分析、金融风险监测方面的信息沟通与交流；在宏观审慎政策制定过程中考虑货币政策取向，充分征求货币政策制定部门的意见，评估政策出台可能的溢出效应和叠加效应；在政策执行过程中，会同货币政策制定部门定期评估政策执行效果，适时校准和调整宏观审慎政策。二是强化宏观审慎政策与微观审慎监管的协调配合，包括加强金融风险监测方面的信息沟通与交流；在宏观审慎政策制定过程中综合考虑微观审慎监管环境，充分征求微观监管部门意见，评估政策出台可能的溢出效应和叠加效应，涉及微观监管部门所辖领域时，会同微观监管部门共同制定宏观审慎管理要求；在政策执行过程中，会同微观监管部门定期评估政策执行效果，适时校准和调整宏观审慎政策。三是加强宏观审慎政策与国家发展规划、财政政策、产业政策、信贷政策等的协调配合，促进形成政策合力，提高金融服务实体经济能力。