一轮精读 · 金融 第1章

第一节 利率与货币的时间价值

（一）利息的含义

利息是货币在一定时期内的使用费，指货币持有者因贷出货币或货币资本而从借款人手中获得的报酬，包括存款利息、贷款利息和各种债券的利息。利息的多少取决于本金、存期和利息率水平。从本源上看，利息是剩余价值或利润的一部分。

（二）利率的含义和分类

利率是指借款人在单位时间内应支付的利息与借贷资金的比率。利率的高低不仅反映了金融市场上资金的借贷成本，而且反映了特定借贷资金的风险溢价。

按照利率决定方式的不同，利率可分为固定利率与浮动利率；按照利率真实水平的不同，利率可分为实际利率与名义利率；按照计算利率期限单位的不同，利率可分为年利率、月利率和日利率。

1. 固定利率与浮动利率

固定利率是指在借贷期内不做调整的利率。固定利率一般适用于短期借贷。浮动利率是指在借贷期内，可随市场资金供求状况的变化定期调整的利率。长期借贷一般采用浮动利率。

2. 实际利率与名义利率

实际利率是指物价不变，从而货币购买力也不变条件下的利率。实际利率又分为事前实际利率和事后实际利率。事前实际利率是指依据预期物价水平变动调整的利率。事后实际利率是指依据实际物价水平变动调整的利率。名义利率是指包括通货膨胀风险补偿的利率。

3. 年利率、月利率和日利率

年利率以年为计算单位，一般以百分之几表示。月利率以月为计算单位，一般以千分之几表示。日利率以日为计算单位，一般以万分之几表示。实际应用中，年利率和月利率使用比较广泛，而日利率主要应用于银行、证券公司或其他非金融机构大笔短期融资过程。

一般来说，年利率与月利率及日利率之间的换算公式如下：

年利率 = 月利率 × 12 = 日利率 × 360　　（1-1）

（一）单利

单利是指不论借贷期限的长短，仅按本金计算利息，上期本金产生的利息不计入下期本金计算利息。单利计算公式为：

I = P × r × n　　（1-2）

其中，I 表示利息，P 表示本金，r 表示利率，n 表示计息期数。根据中国人民银行规定的计息规则，活期储蓄存款按复利计息，每个季度结息；定期整存整取存款按单利计息。定活两

便、零存整取、整存零取等其他储蓄存款一般按单利计息。

假如某借款人借款 1 万元，约定年利率为 6%，借款期限为 10 个月，按单利计算，到期应付利息为：

10000 × (6% ÷ 12) × 10 = 500（元）

（二）复利

复利也称为“利滚利”，是指将上期期末产生的利息加入本金一并计算下一期利息。复利的计算公式为：

FV = P(1 + r)^n　　（1-3）

I = FV − P = P[(1 + r)^n − 1]　　（1-4）

其中，FV 表示本息和。

假设 100 元的存款以 6% 的年利率，按复利每半年支付一次利息计算，6 个月后的本息和为：

FV(1/2) = 100 × (1 + 6% ÷ 2) = 103（元）

一年后的本息和为：

FV1 = 100 × (1 + 6% ÷ 2)^2 = 106.09（元）

106.09 元与一年计一次息的本息和 100 × (1 + 6%) = 106（元）比较，多出 0.09 元，这是对第一个 6 个月的利息计算利息的缘故。如果一年中计息次数增加，到年底本息和会越来越大。在上例中，如果一个季度支付一次利息，一年后的本息和为：

FV1 = 100 × (1 + 6% ÷ 4)^4 ≈ 106.14（元）

如果一个月支付一次利息，一年后的本息和为：

FV1 = 100 × (1 + 6% ÷ 12)^12 ≈ 106.17（元）

一般来说，若本金为 P，年利率为 r，每年的计息次数为 m，则第 n 年年末的本息和（FVn）为：

FVn = P(1 + r/m)^(nm)　　（1-5）

（三）连续复利

在公式（1-5）中，如果 m 趋于 ∞，则 (1 + r/m)^(nm) 趋于 e^(rn)，其中 e 为自然对数的底，约等于 2.71828。因此，对于本金 P，以连续复利计算第 n 年年末的本息和，得到

FVn = P · e^(rn)　　（1-6）

本金为 100 元，年利率为 6%，期限为一年的资金在不同计息周期下的本息和见表 1-1。

表 1-1　不同计息周期下的本息和

计息周期	m	FV/元
一年一次	1	106.00000
半年一次	2	106.09000
一个季度一次	4	106.13636
一个月一次	12	106.16778
一天一次	365	106.18313
连续计息	∞	106.18365

每年的计息次数越多，最终的本息和就越大。随着计息间隔的缩短，本息和以递减的速度增加，最后等于连续复利的本息和。

（一）货币的时间价值含义

货币的时间价值是指货币经过一定时间的投资和再投资所增加的价值，也称为资金的时间价值。货币的时间价值不产生于生产与制造领域，而产生于社会资金的流通领域。

货币的时间价值是客观存在的。例如，将资金存入银行可以获得利息，将资金用于公司的经营活动可以获得利润，将资金用于投资可以获得投资收益。这种由于资金运用实现的利息、利润或投资收益就是货币的时间价值。

货币的时间价值之所以存在，主要有以下原因。①货币可以满足当前的消费或用于投资产生回报，货币占用具有机会成本。②通货膨胀会使货币贬值。③投资有风险，需要提供风险补偿。

货币时间价值的影响因素主要包括以下方面。①利率。利率是计算货币时间价值的一个非常重要的因素。当利率较高时，未来现金流的价值较高；而当利率较低时，未来现金流的价值就会相对较低。②通货膨胀率。通货膨胀率是衡量货币价值变化的指标。如果通货膨胀率高，未来现金流的价值就会相对较低，而当前的现金流就会相对更有价值。③风险。风险是计算货币时间价值的另一个重要因素。如果未来现金流相对不稳定，那么这种风险就会导致未来现金流的价值相应降低，也就意味着货币的时间价值降低。④投资机会。如果未来存在更好的投资机会，那么当前持有的现金流的时间价值就会降低。因为人们会选择将现金投入更有利可图的投资机会中，而不是留在手中等待。

（二）现值与终值

现值又称在用价值，是指把未来的一笔支付或支付流折算为现在的价值。

1. 系列现金流的现值

假如有一系列的现金流，第一年年末是 100 元，第二年年末是 200 元，第三年年末是 200 元，第四年年末是 300 元，若年贴现率为 8%，这一系列现金流的现值可以通过每笔资金现值的加总得到。

第一年年末 100 元的现值：100 ÷ (1 + 8%) ≈ 92.59（元）

第二年年末 200 元的现值：200 ÷ (1 + 8%)^2 ≈ 171.47（元）

第三年年末 200 元的现值：200 ÷ (1 + 8%)^3 ≈ 158.77（元）

第四年年末 300 元的现值：300 ÷ (1 + 8%)^4 ≈ 220.51（元）

总现值：92.59 + 171.47 + 158.77 + 220.51 = 643.34（元）

一般来说，系列现金流的现值可由以下公式得到：

PV = A1/(1 + r) + A2/(1 + r)^2 + … + An/(1 + r)^n = Σ Ai/(1 + r)^i（i 从 1 到 n）　　（1-7）

其中，PV 表示现值，An 表示第 n 年年末的现金流，Ai 表示第 i 年年末的现金流，r 表示年贴现率。

2. 连续复利下的现值

假如一年之内多次支付利息，此时现值的计算公式为：

PV = An / (1 + r/m)^(nm)　　（1-8）

其中，m 表示年计息次数。

假定 3 年后可以收到 100 元，年贴现率为 8%，如果按一个季度计息一次计算，则其现值为：

PV = 100 / (1 + 8%/4)^(3×4) ≈ 78.85（元）

在公式（1-8）中，如果是连续复利，则 m 趋于 ∞，(1 + r/m)^(nm) 趋于 e^(rn)。那么现值的计算公式为：

PV = An / e^(rn)　　（1-9）

假定 3 年后可以收到 100 元，年贴现率为 8%，且连续复利，则其现值为：

PV = 100 / e^(0.08×3) ≈ 78.66（元）

每年的计息次数越多，现值越小。随着计息间隔的缩短，现值以递减的速度减小，最后等于连续复利条件下的现值。

3. 终值及其计算

终值又称将来值或本息和，是指现在一定量的资金在未来某一时点上的价值。终值的大小不仅取决于现值的大小，而且与利率的高低、借款期限和计息方式有关。

终值的计算有两种方式：单利和复利。

假如当前有一笔资金，共计金额为 P，存期为 n 年，年利率为 r，如果按单利计算，则 n 年后的终值 FVn 为：

FVn = P + Prn = P(1 + rn)　　（1-10）

例如，王先生购买彩票，中奖 1 万元，他想将这笔钱存入银行，以便将来退休时用，王先生还有 10 年退休，如果按单利计算，年利率为 4%，那么 10 年后王先生退休时能拿到多少钱？

如果按单利计算，王先生退休时能拿到的本息和为 10000 × (1 + 4% × 10) = 14000（元）。

假设当前有一笔资金，共计金额为 P，存期为 n 年，年利率为 r，如果按复利计算，每年计息一次，则 n 年后的终值 FVn 为：

第 1 年年末的本息和为 P(1 + r)

第 2 年年末的本息和为 P(1 + r)(1 + r) = P(1 + r)^2

第 3 年年末的本息和为 P(1 + r)^2 (1 + r) = P(1 + r)^3

……

第 n 年年末的本息和为 P(1 + r)^n

因此，FVn = P(1 + r)^n，其中 (1 + r)^n 称为复利终值系数。

上例中，如果按复利计算，每年计息一次，则王先生 10 年后可获得：

10000 × (1 + 4%)^10 ≈ 14802.44（元）

第二节 利率决定理论与利率结构

（一）古典利率理论

古典学派认为，利率取决于储蓄与投资的相互作用。储蓄（S）为利率（r）的递增函数，投资（I）为利率的递减函数。古典利率理论下的利率如图 1-1 所示。

当 S > I 时，利率会下降；当 S < I 时，利率会上升；当 S = I 时，利率便达到均衡水平。

当投资增加时，投资线从图 1-1 中的 I 向右平移到 I′，均衡点从 E0 移向 E1，均衡利率也从 r0 上升到 r1。

古典利率理论的隐含假定是，当实体经济部门的储蓄等于投资时，整个国民经济达到均衡状态。该理论属于“纯实物分析”的框架。

（图 1-1 古典利率理论下的利率：横轴 S、I，纵轴 r，S 线向右上、I 线向右下，交点 E0 对应 r0；I 右移到 I′ 后交点 E1 对应 r1，见教材扫描件）

（二）流动性偏好理论

凯恩斯认为，货币供给（Ms）是外生变量，其变化由中央银行直接控制。因此，货币供给独立于利率的变动。

货币需求（Md）的变动则取决于公众的流动性偏好。公众的流动性偏好动机包括交易动机、预防动机和投机动机。其中，交易动机和预防动机形成的交易需求与收入呈正相关关系，与利率无关。投机动机形成的投机需求与利率呈负相关关系。

当利率下降到某一水平时，市场就会产生未来利率上升而债券价格下降的预期。货币的需求弹性变得无限大，此时，无论中央银行供应多少货币，都会被人们以货币的形式储存起来，从而使利率不能继续下降而被“锁定”在这一水平。这就是“流动性陷阱”。“流动性陷阱”相当于货币需求曲线中的水平线部分，它使货币需求曲线变成一条折线。

货币供给曲线为一条直线，均衡利率取决于货币需求曲线与货币供给曲线的交点。当货币供求达到均衡时，利率便达到均衡水平。凯恩斯的货币供求均衡与均衡利率的决定如图 1-2 所示。

（图 1-2 凯恩斯的货币供求均衡与均衡利率的决定：横轴 Md、Ms，纵轴 r；Md 曲线先向右下倾斜、到 r0 后变成水平线；三条竖直的货币供给线 Ms、Ms′、Ms″分别交于 E0（r*）、E1（r0）、E2（r0），见教材扫描件）

“流动性陷阱”还可用来解释扩张性货币政策的有效性问题。假定初始货币供应量为 Ms，则相应的初始均衡点为 E0，初始均衡利率为 r*。当货币供应量从 Ms 增加到 Ms′ 时，货币供求均衡点从点 E0 移到点 E1，均衡利率相应地从 r* 下降到 r0，说明市场利率随着银根的扩张而下降，这时，货币政策是有效的。

若货币供应量继续从 Ms′ 增加到 Ms″，货币供求均衡点从点 E1 移到点 E2，由于此时的货币需求曲线处于“流动性陷阱”的水平上，所以利率还是保持在原有水平上。因此，在“流动性陷阱”区间，货币政策是完全无效的，此时只能依靠财政政策。“流动性陷阱”发生后，货币需

求曲线的形状是一条平行于横轴的直线。

该理论的隐含假定是，当货币供求达到均衡时，整个国民经济处于均衡状态。凯恩斯认为决定利率的所有因素均为货币因素，利率水平与实体经济部门没有任何关系。因此，它属于“纯货币分析”的框架。在方法论上，它从古典利率理论“纯实物分析”的一个“极端”跳到“纯货币分析”的另一个“极端”。

（三）可贷资金理论

可贷资金理论是新古典学派的利率理论，是为修正凯恩斯的流动性偏好理论而提出的，实际上可看成古典利率理论和流动性偏好理论的综合。可贷资金理论综合了前两种利率决定理论，认为利率由可贷资金市场的供求决定，利率取决于商品市场和货币市场的共同均衡，任何使可贷资金的供给曲线或需求曲线移动的因素都将改变均衡利率水平。

按照可贷资金理论，在一个封闭经济体中借贷资金的需求与供给均包括两个方面：借贷资金的需求来自某期间投资流量和该期间人们希望保有的货币量，借贷资金的供给来自同一期间的储蓄流量和该期间货币供应量的变动。用公式表示：

Ld = I + ΔMd　　（1-11）

Ls = S + ΔMs　　（1-12）

其中，Ld 为借贷资金的需求，Ls 为借贷资金的供给，I 为投资流量，S 为储蓄流量，ΔMd 为该时期内货币需求的改变量，ΔMs 为该时期内货币供给的改变量。就总体来说，均衡条件为：I + ΔMd = S + ΔMs。

债券的到期期限相同但利率不同的现象称为利率的风险结构。到期期限相同的债券利率不同，是由三个原因引起的，即违约风险、债券的流动性和所得税。

债务人无法按约付息或归还本金的风险称为违约风险，它是影响债券利率的重要因素。各种债券都存在着违约风险，公司债券的违约风险往往高于同等条件下政府债券的违约风险，低信用等级公司债券的违约风险比较高信用等级公司债券的违约风险要大。一般来说，债券违约风险越大，其利率越高。

影响债券利率的另一个重要因素是债券的流动性。各种债券由于交易费用、偿还期限、可否转换等方面的差异，变现所需要的时间或成本不同，流动性也就不同。一般来说，国债的流动性强于公司债券的流动性，短期债券的流动性强于中长期债券的流动性。同等条件下，流动性较差的债券，风险相对较大，利率相对较高；反之，债券流动性越强，其利率越低。

所得税也是影响债券利率的重要因素。同等条件下，具有免税特征的债券利率要低。在美国，市政债券的违约风险高于国债，流动性低于国债，但由于市政债券的利息收入是免税的，因此长期以来美国市政债券的利率低于国债的利率。

具有相同违约风险、流动性和税收特征的债券，由于到期期限不同，其利率水平也会有所差异，债券利率与到期期限的这种关系被称为利率的期限结构。目前，主要有四种理论解释利率的期限结构，即预期理论、市场分割理论、流动性溢价理论和期限偏好理论。

（一）预期理论

预期理论认为，长期债券的利率等于长期债券到期日之前各时间段内人们所预期的短期利率的平均值。该理论认为到期期限不同的债券之所以具有不同的利率，是因为在未来不同

的时间段内，短期利率的预期值是不同的。

预期理论可以解释以下事实。①随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。②如果短期利率较低，收益率曲线倾向于向上倾斜；如果短期利率较高，收益率曲线倾向于向下倾斜。

预期理论的缺陷在于无法解释这样一个事实，即收益率曲线通常是向上倾斜的。因为根据预期理论，典型的收益率曲线应当是平坦的，而非向上倾斜的。典型的向上倾斜的收益率曲线意味着预期未来短期利率上升。事实上，未来短期利率既可能上升，也可能下降。

预期理论还表明，长期利率的波动小于短期利率的波动。

（二）市场分割理论

市场分割理论将不同到期期限的债券市场看作完全独立和分割开来的市场。到期期限不同的每种债券的利率取决于该债券的供给与需求，其他到期期限的债券的预期回报率对此毫无影响。

市场分割理论的假设条件是不同到期期限的债券根本无法相互替代。因此，持有某一到期期限债券的预期回报率对于其他到期期限债券的需求不产生任何影响。这种期限结构理论与假定不同到期期限的债券是完全替代品的预期理论完全相反。

根据市场分割理论，收益率曲线不同的形状可由不同到期期限的债券的供求因素解释。如果投资者偏好期限较短、利率风险较小的债券，市场分割理论就可以解释典型的收益率曲线向上倾斜这个事实。通常情况下，相对于短期债券长期债券的需求较少，因此长期债券价格较低，利率较高，典型的收益率曲线向上倾斜。

虽然市场分割理论可以解释典型的收益率曲线向上倾斜这个事实，但它却无法解释以下事实。①不同到期期限的债券利率倾向于同向运动。②短期利率较低时，收益率曲线倾向于向上倾斜；而短期利率较高时，收益率曲线倾向于向下倾斜。

（三）流动性溢价理论

上述两种理论都能解释对方无法解释的经验事实，那么最合理的办法就是将两种理论结合起来，这就得到了流动性溢价理论。

流动性溢价理论认为，长期债券的利率应当等于两项之和，第一项是长期债券到期之前预期短期利率的平均值，第二项是随债券供求状况变动而变动的流动性溢价。

假定在未来 3 年中，1 年期债券的利率分别是 5%、6% 和 7%，根据预期理论，2 年期和 3 年期的债券利率分别为 (5% + 6%) ÷ 2 = 5.5%，(5% + 6% + 7%) ÷ 3 = 6%，假定 1 至 3 年期债券的流动性溢价分别为 0、0.25% 和 0.5%，则 2 年期债券的利率为 (5% + 6%) ÷ 2 + 0.25% = 5.75%，3 年期债券利率为 (5% + 6% + 7%) ÷ 3 + 0.5% = 6.5%。

（四）期限偏好理论

与流动性溢价理论密切相关的是期限偏好理论，它采取较为间接的方法来修正预期理论，但得到的结论是相同的。它假定投资者对某种期限的债券有特别的偏好，即更愿意投资于这种期限的债券。由于投资者偏好于某种债券，因此，只有当其他期限的债券预期回报率足够高时，他们才愿意购买其他期限的债券。由于投资者一般偏好短期债券，因此，只有当长期债券的预期回报率较高时，他们才愿意持有长期债券。

流动性溢价理论和期限偏好理论解释了下列事实。①随着时间的推移，不同到期期限的债券利率有同向运动的趋势。②典型的收益率曲线是向上倾斜的。③如果短期利率较低，收益率曲线很可能陡峭地向上倾斜；如果短期利率较高，收益率曲线倾向于向下倾斜。

第三节 国际货币体系与汇率制度

（一）国际货币体系的概念

国际货币体系也称作国际货币制度，是国际社会针对各国货币的兑换、汇率制度的确定与变化、国际收支调节方式、国际储备资产管理等基本问题进行的制度安排，是协调各国货币关系的一系列国际性规则、管理与组织形式的总和。

（二）国际货币体系的核心内容

1. 汇率制度的确定

国际货币体系规定一国货币与其他货币之间的汇率应如何决定和维持，能否自由兑换，是采用固定汇率制度还是浮动汇率制度等。

2. 规定国际收支的调节方式

国际货币体系规定各国政府应采用什么方法弥补国际收支的缺口，各国之间的政策措施如何互相协调，以纠正各国国际收支的不平衡，确保世界经济的稳定与发展。

3. 国际储备资产的确定

国际货币体系规定用什么货币作为国际结算和支付手段，以及来源、形式、数量和运用范围如何等。

（一）国际金本位制

1. 国际金本位制的形成

世界上第一次出现的国际货币体系是国际金本位制。英国于 1821 年前后采用了金本位制度，成为当时世界上最早采用该制度的资本主义国家，随着金本位制度在西方各国的逐渐流行，国际金本位制在 19 世纪中后期也随之形成。

2. 国际金本位制的内容

1880 至 1914 年是国际金本位制的鼎盛时期。国际金本位制的主要内容如下。①铸币平价构成各国货币的中心汇率。在国际金本位制下，银行券代替黄金流通，可以自由兑换黄金，黄金和银行券都可以对外支付，因此决定两国货币汇率的直接基础是两国单位货币的含金量，含金量之比的铸币平价是中心汇率。②市场汇率受外汇市场供求关系的影响而围绕铸币平价上下波动，波动幅度受黄金输送点的限制。在国际金本位制下，黄金可以自由输出、输入，当汇率对国家不利时，人们就不直接用银行券对外支付或直接收入外国银行券，而改用黄金，因而各国货币汇率波动很小，被有效地限制在黄金输送点之内。黄金输送点包括黄金输出点和黄金输入点，等于铸币平价加减运送黄金的运费。

3. 国际金本位制的特征

国际金本位制的特征如下。①黄金是主要的国际储备资产。黄金充当国际货币，使得货币的对内价值（物价水平）以及对外价值（汇率）都能够保持相对稳定。②汇率制度为固定汇率制度，避免了由汇率剧烈波动引起的风险。在国际金本位制下，各国货币之间的汇率由它们各自的法定含金量决定。当时国际上存在两种并行的国际结算方式，一种是以汇票为支付手段的非现金结算，另一种是以黄金为基础的直接结算。当采用非现金结算方式对其中一方不利时，则会采用直接支付或收取黄金的方式来进行结算，因此各国货币之间的汇率波动范

围很小，从而就形成了自发的固定汇率制度。③国际收支不平衡的调节，存在“物价—现金流动机制”的自动调节机制。这一机制是英国经济学家大卫·休谟提出来的。当一国面临国际收支逆差时，该国黄金会出现净流出的情况，黄金外流导致国内黄金存量下降，国内货币供应量下降，同时，在商品具有完全弹性的情况下，国内物价水平也会下降。国内物价水平降低，本国货币实际汇率下降，本币贬值，本国商品在国外的竞争力上升，于是出口情况改善，国际收支逆差得到缓解，直至最终消除。当出现国际收支顺差时，调整的过程则刚好相反。

4. 国际金本位制的崩溃

国际金本位制是人类历史上最早的国际货币体系。1880 至 1914 年，西方各主要资本主义国家实行的是典型的国际金本位制，即国际金铸币本位制。在国际金本位制下，实行固定汇率制度，世界经济在这一时期得到了较快发展。但随着资本主义矛盾的深化，绝大部分黄金被少数强国占有，这就大大削弱了其他国家货币制度的基础，破坏国际货币体系稳定性的因素日益增长。1914 年第一次世界大战爆发，各参战国均实行黄金禁运和纸币停止兑换黄金的措施，国际金本位制暂时停止实行。

第一次世界大战结束以后，黄金数量对世界生产与国际贸易的比率低于战前。在这种情形下，传统的国际金本位制很难恢复，各国纷纷允许汇率浮动。一些国家为了重建经济，在放弃国际金本位制后，利用通货贬值实行汇兑倾销这种“以邻为壑”的政策，其他国家为了防止汇兑倾销，除加强外汇管制外，还对贸易施加种种限制，这就进一步限制了世界贸易的范围，严重影响了世界经济的稳定。因此，国际货币体系的重建问题引起各国的普遍重视。

（二）布雷顿森林体系

1. 布雷顿森林体系的建立

鉴于第二次世界大战前没有一个统一的国际货币体系，汇率波动极其频繁，国际金融领域较为混乱。在第二次世界大战结束前夕，各国从维护本国利益出发，酝酿战后的国际经济合作计划，以建立一个稳定的国际货币体系，促进战后经济的恢复和发展。由于英、美两国在当时经济实力最为强大，所以，重建国际货币体系的谈判，实际上是在英国和美国之间进行的。1944 年 7 月，44 个国家的代表出席在美国新罕布什尔州布雷顿森林召开的国际金融会议，讨论有关重建国际货币体系的事宜，会议最后通过了《联合国货币金融会议最后议定书》及附件《国际货币基金组织协定》和《国际复兴开发银行协定》，总称《布雷顿森林协定》，从而建立起布雷顿森林体系。

2. 布雷顿森林体系的主要内容

布雷顿森林体系的根本宗旨是建立一种汇率制度，以稳定汇率，促进世界贸易增长，从而有助于保持高水平的就业和实际收入；建立一种世界性的货币，这种货币应该能够适应世界经济发展的要求；制定国际收支不平衡的调节政策。这个体系的主要内容如下。

（1）建立了一个永久性的国际金融机构，即国际货币基金组织（International Monetary Fund，IMF）。国际货币基金组织对货币事项进行国际磋商，旨在促进国际货币合作。国际货币基金组织为国际政策协调提供了适当的场所，它还对各成员方的汇率政策进行监督，为成员方提供短期资金融通，在一定程度上维持国际金融形势的稳定。

（2）实行“双挂钩”的固定汇率制度。布雷顿森林体系以黄金为基础，实行美元-黄金本位制，其实质是一种以美元为中心的国际货币体系。根据协议，美元直接与黄金挂钩，当时黄金官价为每盎司 35 美元，各国政府或中央银行随时可用美元向美国政府按官价兑换黄金。其他国家的货币与美元直接挂钩，以美元的含金量为各国规定货币平价的标准，各国货币与美元

的汇率则按各国货币的含金量确定，或不规定含金量而只规定与美元的比价，间接与黄金挂钩。这样各国货币均与美元保持固定汇率，各国货币对美元的波动幅度为上下各 1%，各国货币当局有义务在外汇市场上进行干预以保持汇率的稳定。只有一国国际收支发生“根本性不平衡”，经国际货币基金组织批准才可以进行汇率调整，即布雷顿森林体系实行的是可调整的固定汇率制度。

（3）取消对经常账户交易的外汇管制，但是对国际资本流动进行限制。20 世纪 30 年代国际金本位制崩溃后，各国都采取了严厉的外汇管制措施，给对外贸易交流造成严重的损害。为了改变这一状况，《国际货币基金组织协定》第八条规定会员方不得限制经常项目的支付，不得采取歧视性的货币措施，要在兑换性的基础上实行多边支付。但是由于两次世界大战期间，国际资本流动投机色彩浓厚，给国际货币体系的稳定带来了非常大的冲击，因此布雷顿森林体系允许对国际资本流动进行控制，各国均严格限制资本的国际流动。

（4）制定了稀缺货币条款。当一国国际收支持续盈余，并且该国货币在国际货币基金组织的库存下降到其份额的 75% 以下时，国际货币基金组织可将该国货币宣布为稀缺货币。国际货币基金组织可按逆差国的需要实行限额分配，其他国家有权对稀缺货币采取临时性限制兑换，或限制进口该国的商品和劳务。这一条款的设置是希望顺差国能够主动承担国际收支调整的义务。

3. 布雷顿森林体系的特征

布雷顿森林体系的特征如下。①由于美元与黄金挂钩，美元取得了等同于黄金的地位，成为最核心的国际储备货币。②实行以美元为中心的、可调整的固定汇率制度。但是，美国以外的国家需要承担本国货币与美元汇率保持稳定的义务。③国际货币基金组织作为一个新兴机构成为国际货币体系的核心。

4. 布雷顿森林体系的崩溃

布雷顿森林体系从表面上看似乎完美无缺，完全满足国际货币体系的三个要素，即国际货币（美元）、汇率安排（“双挂钩”）、调节机制（国际货币基金组织），但由于在每一个要素安排上存在固有缺陷，该体系从一开始就受到各种意见的挑战，其中最有影响的是美国耶鲁大学教授罗伯特·特里芬提出的“特里芬难题”。“特里芬难题”指出了布雷顿森林体系的内在不稳定性及危机发生的必然性：若美元发行过多，无法保证美元币值的稳定性；若美元供应过少，将导致国际清偿手段匮乏。

事实上在布雷顿森林体系运行初期，欧洲主要国家的货币由于都不能自由兑换，美国通过国际收支逆差向各国输出美元，但由于数量有限，世界一度陷入“美元荒”的局面。为使各国从战争废墟中恢复经济，美国开始了著名的马歇尔计划，这极大地缓解了世界“美元荒”的问题。随着其他国家手中美元数量的不断增加，“美元荒”逐渐演变成了“美元灾”，美元和黄金的固定比价关系受到质疑，最终引发人们对美元可兑换的信心危机，美元的信用基础发生动摇，兑换黄金的基础不断削弱。1971 年 5 月，大量投机性资金在外汇市场抛售美元，抢购西德马克、瑞士法郎和日元等货币，最终在同年 8 月 15 日，尼克松政府宣布停止美元兑换黄金。同年 12 月，十国集团首脑在美国首都华盛顿召开会议，达成“史密森协定”，美元实行第二次世界大战后第一次贬值，黄金官价提升至每盎司黄金 38 美元，市场汇率波动幅度升至法定平价的上下各 2.25%。但是，这并没有恢复市场对美元的信心。1973 年年初新一轮的投机风暴再次席卷美元。同年 3 月，维持布雷顿森林体系的国家最终放弃了努力。至此，布雷顿森林体系彻底崩溃。

（三）牙买加体系

1. 牙买加体系的建立

1973 年布雷顿森林体系彻底崩溃后，主要国际货币的汇率相继浮动，从此进入浮动汇率制度时代。由于当时国际金融形势仍然动荡不安，世界各国又开始商讨国际货币体系改革的新方案。1976 年 1 月，各方经过妥协，于牙买加首都金斯敦签署了一项新的协议，即“牙买加协议”。1978 年 4 月 1 日，《国际货币基金组织协定第二次修正案》正式生效，牙买加体系正式确立。从此，国际货币体系迈入了一个新的时代：牙买加体系时代。

2. 牙买加体系的内容

牙买加体系的内容如下。①浮动汇率合法化。牙买加体系正式确立了浮动汇率制度的合法化，承认固定汇率制度和浮动汇率制度并存的局面，成员方可以根据自身经济情况自行选择汇率制度。同时国际货币基金组织对汇率政策进行监督，并且协调成员方的经济政策，促进全球金融稳定，缩小汇率波动幅度。②黄金非货币化。废除黄金官价，取消成员方之间或成员方与国际货币基金组织之间以黄金清偿债务的义务。③扩大特别提款权的作用。成员方之间可以使用特别提款权来偿还债务以及接受贷款。④扩大对发展中国家的资金融通且增加各成员方的基金份额。以优惠条件向最贫穷的发展中国家提供贷款，扩大国际货币基金组织的信用贷款限额。各成员方所缴纳的基金份额都有所增加。

3. 牙买加体系的特征

牙买加体系的特征如下。①国际储备货币多元化。美元仍是主导性国际储备货币，执行国际支付和储藏职能，1999 年欧元的诞生推动了国际储备货币的多元化。②汇率制度安排多元化。牙买加体系认可浮动汇率制度与固定汇率制度的暂时并存。③黄金非货币化。黄金不再是各国货币平价的基础，也不能用于官方之间的国际偿付。④国际收支调节机制多样化。面对国际收支失衡，各国的调节机制更加灵活多样，如采取促进国际收支平衡的宏观经济政策、对国际贸易和国际资本流动进行管制、调整本国汇率制度等。

4. 牙买加体系的发展

从目前来看，牙买加体系的运行情况良好，国际经济往来得到加强。在此体系中，美元仍然居于主导地位，但是其他主要货币的地位也得到了相应的提升。当然，牙买加体系也存在种种缺陷，如国家间政策协调难度加大、发展中国家在国际货币基金组织的话语权较弱等，这些缺陷也正是未来国际货币体系改革的方向。

（一）汇率

汇率又称汇价，是指一种货币用另一种货币所表示的价格，反映的是两种货币之间的兑换或折算比率。

汇率有直接标价法和间接标价法两种标价方法。直接标价法又称应付标价法，是以一定整数单位（1、100、10000 等）的外国货币为标准，折算为若干单位本国货币的汇率标价方法，目前，我国和绝大多数国家及地区都采用直接标价法。间接标价法又称应收标价法，是以一定整数单位（1、100、10000 等）的本国货币为标准，折算为若干单位外国货币的汇率标价方法。目前，世界上只有英国、美国等少数几个国家采用间接标价法。

汇率的分类：①根据汇率的制定方法，汇率可以分为基本汇率与套算汇率；②根据商业银行在外汇买卖中所处的地位，汇率可以分为买入汇率与卖出汇率；③根据外汇交易的交割期限，汇率可以分为即期汇率与远期汇率；④根据汇率形成的机制，汇率可以分为官方汇率与市

场汇率；⑤根据商业银行报出汇率的时间，汇率可以分为开盘汇率与收盘汇率；⑥根据外汇交易的支付通知方式，汇率可以分为电汇汇率、信汇汇率与票汇汇率；⑦根据汇率制度的性质，汇率可以分为固定汇率与浮动汇率；⑧根据衡量货币价值的需要，汇率可以分为名义汇率、实际汇率和有效汇率。

（二）汇率制度

1. 汇率制度的概念

汇率制度又称汇率安排，是指一国货币当局对本国货币汇率水平的确定、汇率水平变动方式等问题所作出的一系列安排或规定。其主要内容包括：①确定合理汇率的原则和依据，如是以货币本身的价值为依据，还是以法定代表价值为依据等；②确定维持和调整汇率的原则和办法，如是采取法定升值或贬值的办法，还是采用浮动汇率制度并辅以适当的外汇干预；③管理汇率所参考的法律、法令等规章制度；④确定进行汇率管理和维持的金融机构，如中央银行、外汇管理局、外汇平准基金委员会等。

各个国家的汇率制度并不是一成不变的，各国会根据自身实际情况调整汇率制度。

2. 传统汇率制度的划分

传统上按照汇率变动的幅度，汇率制度分为固定汇率制度和浮动汇率制度两大类型。

（1）固定汇率制度。固定汇率制度是指现实汇率受固定比价的制约，只能围绕固定的比价进行小范围波动的汇率制度。在固定汇率制度下，各国货币间保持固定比价，允许市场汇率围绕固定比价（也称中心汇率）上下自由波动，但波动被限制在一定的幅度之内，并且政府有义务采取相应措施维持汇率稳定。历史上，固定汇率制度曾分别出现在国际金本位制和布雷顿森林体系两种国际货币体系下。金本位体制下的固定汇率制度是典型的固定汇率制度，而纸币流通条件下的固定汇率制度，严格来讲，只能称为可调整的钉住汇率制度。

（2）浮动汇率制度。随着布雷顿森林体系的崩溃以及牙买加体系的建立，浮动汇率制度取代固定汇率制度成为历史的主流。浮动汇率制度的具体内涵是：一国货币当局并不规定本国货币对外国货币的中心汇率和现实汇率的波动幅度，货币当局也不再承担维持汇率稳定的义务，现实汇率随外汇市场上外汇的供求关系变化而自由波动。根据官方是否干预，浮动汇率制度分为自由浮动汇率制度与管理浮动汇率制度。自由浮动汇率制度是指官方不干预外汇市场，完全听凭市场汇率在外汇供求关系的自发作用下波动的汇率制度；管理浮动汇率制度是指官方或明或暗地干预外汇市场，使市场汇率在经过操纵的外汇供求关系作用下相对平稳波动的汇率制度。

根据汇率浮动是否结成国际联合，浮动汇率制度分为单独浮动汇率制度与联合浮动汇率制度。单独浮动汇率制度是指本币不与任何外币建立固定联系，其汇率单独进行浮动的汇率制度；联合浮动汇率制度是指若干国家的货币彼此建立固定联系，对此外其他国家货币的汇率共同进行浮动的汇率制度。

3. IMF 汇率制度分类

1973 年 3 月布雷顿森林体系崩溃，固定汇率制度开始瓦解，随后的一段时期各个国家的汇率制度多种多样，传统的汇率制度划分方式已经无法反映各国汇率制度的实际情况。1982 年 IMF 根据各成员方官方宣布的汇率安排对各成员方的汇率制度进行了分类，主要有钉住汇率制度、有限灵活汇率制度和更加灵活汇率制度三大类。东南亚金融危机以及欧元诞生等一系列国际金融重大事件，使得上述汇率制度分类也无法真实地反映各成员方的汇率制度情况。因此，1999 年 IMF 重新根据各成员方实际施行的汇率调控制度而不是其官方宣布的汇率安排

对各成员方汇率制度进行了新的分类。目前，IMF 使用事实分类法，根据汇率形成机制的市场化程度对各国的汇率制度安排进行分类（见表 1-2）。按照市场化程度由低到高的顺序依次为硬钉住、软钉住和浮动汇率制度；当一国的汇率制度安排无法归入任何类别时，则被纳入其他有管理的安排。

表 1-2　IMF 事实分类下的汇率制度安排

大类	汇率制度安排
硬钉住	无独立法定货币、货币局制度
软钉住	传统钉住、稳定化安排、爬行钉住、类爬行钉住、水平区间钉住
浮动	有管理浮动、自由浮动
残差项	其他有管理的安排

资料来源：根据 2022 年 IMF《汇率安排与汇兑限制年报》整理。

（三）影响汇率制度选择的主要因素

关于汇率制度的选择应当主要根据何种因素的讨论，国际社会出现了“经济论”和“依附论”两种理论观点。

汇率制度选择的“经济论”认为，一国汇率制度的选择主要由经济因素决定。这些经济因素包括：①经济开放程度；②经济规模；③进出口贸易的商品结构和地域分布；④国内金融市场的发展程度及其与国际金融市场的一体化程度；⑤相对的通货膨胀率。这些经济因素与汇率制度选择的具体关系是：经济开放程度低，经济规模小，进出口集中在某几种商品或某一国的国家，一般倾向于实行固定汇率制度或钉住汇率制度；而经济开放程度高，进出口商品多样化或地域分布分散化，同国际金融市场联系密切，资本流出入较为频繁，或国内通货膨胀率与其他主要国家不一致的国家，则倾向于实行浮动汇率制度或弹性汇率制度。

汇率制度选择的“依附论”认为，一国汇率制度的选择主要取决于其对外经济、政治、军事等方面的特征。该理论集中探讨的是发展中国家的汇率制度选择问题，认为发展中国家在实行钉住汇率制度时，采用哪一种货币作为参考货币，即被钉住货币，取决于该国对外经济、政治关系的“集中”程度，以及该国经济、政治、军事等方面的对外依附关系。从美国的进口在其进口总额中占有很大比例的国家，或者从美国得到大量军事援助以及从美国大量购买军需物资的国家，还有同美国有复杂的条约关系的国家，往往将本国货币钉住美元。而同美国等主要工业国的政治、经济关系较为“温和”的国家，则往往选择钉住一篮子货币。这一理论同时还指出，选择哪一种货币作为参考货币，反过来又会影响国家对外贸易等经济关系和其他各方面关系的发展。

第四节 汇率决定理论与汇率变动

（一）购买力平价理论

1914 年第一次世界大战爆发，国际金本位制崩溃，纸币代替黄金成了各国流通中的主要货币，加上战争的需要，各国政府开始大量发行纸币，导致物价飞涨，通胀频现，各国汇率也出现了剧烈的波动。1922 年，瑞典经济学家卡塞尔在其出版的《1914 年以后的货币与外汇》一书中，系统地阐述了购买力平价理论。购买力平价理论分为绝对购买力平价理论和相对购买力平价理论。

1. 绝对购买力平价理论

绝对购买力平价理论说明在某一时点上汇率决定的基础。该理论来源于一价定律，即若不考虑商品的国际贸易成本和贸易壁垒，那么同一种商品在世界各国用同一种货币表示的价格应该是一样的。用公式表示：

P = e × P*　　（1-13）

其中，P 代表本国商品价格，P* 代表外国商品价格，e 代表两国间的汇率（直接标价法）。

将公式（1-13）重新整理，可以得到

e = P / P*　　（1-14）

公式（1-14）表明，国际商品套购活动，将引起汇率水平调整，使得两国货币的汇率等于两国物价水平之比（物价水平之比实际上可以看作是两国货币购买力之比的倒数）。

2. 相对购买力平价理论

绝对购买力平价理论有严苛的假设，在现实中也难以成立。但是在绝对购买力平价理论基础上推导出来的相对购买力平价理论却有旺盛的生命力，并且也得到了 20 世纪 70 年代实施浮动汇率制度以后各国数据的实证检验。

根据绝对购买力平价理论，在基期两国间汇率表示为 e0 = P0 / P0*；在当期两国间汇率表示为 et = Pt / Pt*，将这两个式子相除，可以得到

et / e0 = (Pt / Pt*) ÷ (P0 / P0*) = (1 + π) / (1 + π*)　　（1-15）

其中，π 为本国通货膨胀率，π* 为外国通货膨胀率。

将公式（1-15）两边都减去 1，那么可以得到

et / e0 − 1 = (1 + π) / (1 + π*) − 1 = (π − π*) / (1 + π*) ≈ π − π*　　（1-16）

公式（1-16）表明，某一时段内两国间汇率的波动约等于两国的通货膨胀率之差。相对购买力平价理论说明了在某一时段内汇率变动的原因是通货膨胀。通货膨胀率高的国家，货币会贬值；通货膨胀率低的国家，货币会升值。

3. 对购买力平价理论的评价

购买力平价理论是现代汇率理论的基础，它比较准确地描述了汇率与价格的关系，比较合理地揭示了一国货币汇率变动的长期原因，开辟了从货币数量角度研究汇率的先河。

但购买力平价理论也存在一些局限：①只考虑经常账户，忽略了资本流动；②假设自由贸易，未考虑贸易成本（如贸易壁垒、垄断等因素）；③主要考虑贸易品，忽视了非贸易品；④存在

技术难题，以消费价格指数（consumer price index，CPI）代表一般物价水平，但 CPI 篮子存在国别差异；⑤该理论未得到实证支持。

（二）利率平价理论

利率平价理论分为抵补利率平价理论和非抵补利率平价理论。

1. 抵补利率平价理论

抵补利率平价理论由凯恩斯在 1923 年系统提出。该理论假设不存在交易成本、资本在国际可以自由流动、套利资本规模是无限的。那么资本出于套利的动机在国际自由流动，最终的结果是即期汇率、远期汇率、本国利率、外国利率这四个变量之间实现均衡，套利资本在利差上的收益（或亏损）必将被汇率上的亏损（或收益）所抵销，资本在国内外的收益是一样的，因而停止在国际进行流动，形成一种暂时的均衡状态，此时形成的汇率即为均衡汇率，用公式表示为：

Δe = i − i*　　（1-17）

其中，i 代表本国利率水平，i* 代表外国利率水平，Δe 表示两国间汇率的升贴水率。

2. 非抵补利率平价理论

非抵补利率平价理论同样假定不存在交易成本、资本流动没有障碍、套利资本规模是无限的，但市场参与者风险中性。非抵补套利交易是指交易者将资金从利率低的货币转向利率高的货币，从而赚取利息差额收入的交易。该交易不必在外汇市场上同时进行反方向的远期交易，因此要承担高利率货币可能贬值的风险。该理论认为交易者之所以进行投机性的非抵补套利交易，可能是因为他们对未来汇率的预期与市场上的远期汇率有所不同，这些套利者出于对未来汇率的预期，判断是否有套利机会，从而做出他们的投资决策。市场上的套利者对未来汇率的预测是不一样的，从而导致他们会在外汇市场上买入或者卖出外汇，从而形成一个均衡汇率。非抵补利率平价理论的简单表达式如下：

Δe = [E(e) − e] / e = i − i*　　（1-18）

其中，E(e) 表示套利者对未来汇率的预期，e 表示市场上的即期汇率。

3. 对利率平价理论的评价

利率平价理论揭示了利率与汇率之间的密切关系，有较好的实践价值，尤其是在短期汇率的决定上。但该理论也存在一定的缺陷：①资本自由流动前提与现实不太符合，在今天依旧存在各种外汇管制以及外汇市场不发达导致资本自由流动受到各种限制；②忽略了外汇交易成本；③假定套利资本规模是无限的，这与现实不大符合。

（三）汇兑心理说

1927 年法国学者阿夫塔里昂研究法国等欧洲国家的统计资料，发现这些国家货币、物价和汇率变动不一致，然后他根据边际效用理论提出了汇兑心理说。该学说认为，人们之所以需要外汇，是因为外汇能满足他们消费、支付、投资、投机、资本外逃等欲望，这些欲望是使得外国货币具有价值的基础。汇率取决于外汇供求双方对外汇边际效用与边际成本之比的主观判断，人们的主观判断决定了外汇的供求，进而影响汇率的变动。

汇兑心理说后来演变为心理预期说：外汇市场上汇率的决定，很大程度上取决于市场上人们的心理预期。

（四）国际收支说

布雷顿森林体系崩溃后，各国实行浮动汇率制度，一些学者开始将凯恩斯主义国际收支平

衡条件的分析应用于外汇供求的流量分析，1981 年，美国学者阿尔盖系统地将这些学者的理论进行了总结，提出了现代国际收支说。该学说把国际收支的平衡条件应用于外汇供求流动分析，说明影响国际收支的主要因素，进而分析这些因素如何通过国际收支渠道来决定汇率。国际收支说的一般公式为：

e = f(Y, Y*, P, P*, i, i*, E)　　（1-19）

其中，e 为均衡汇率，Y、Y* 为本国和外国的国民收入水平，P、P* 为本国和外国的物价水平，i、i* 为本国和外国的利率水平，E 为未来汇率的预期值。

国际收支说表明：①当本国国民收入增加时，进口增加，国际收支出现逆差，外汇需求大于外汇供给，本币将贬值。②当本国物价水平上升或外国物价水平下降时，本国出口减少，进口增加，国际收支出现逆差，外汇需求大于外汇供给，本币将贬值。③当本国利率上升或外国利率下降时，国外资本将会流入，外汇供应大于外汇需求，国际收支出现顺差，本币将升值。

（五）货币主义汇率决定理论的弹性说

货币主义汇率决定理论的弹性说是现代汇率理论中最基础的汇率基本面预测模型，该学说将货币需求函数 Md/P = L(Y, i)、货币市场均衡条件 Md = Ms 以及购买力平价理论结合，导出一般表达式：

Δe = (Ms − Ms*) − α(Y − Y*) + β(i − i*)　　（1-20）

其中，Δe 为两国之间汇率水平的变动率，Ms 为本国货币供应量，Ms* 为外国货币供应量，Y 为本国国民收入水平，Y* 为外国国民收入水平，i 为本国利率水平，i* 为外国利率水平，α 为实际货币需求的收入弹性，β 为实际货币需求的利率弹性。

货币主义汇率决定理论的弹性说表明：①汇率的变动与本国货币供应量变化成正比，与外国货币供应量变化成反比。在其他因素不变时，当本国货币供应量增速高于外国货币供应量增速时，外汇汇率将会上升，本币将会贬值。②汇率的变动与本国国民收入的变化成反比，与外国国民收入的变化成正比。在其他因素不变时，当本国国民收入水平增速高于外国国民收入水平增速时，外汇汇率将会下降，本币将会升值。③汇率的变动与本国利率水平变化成正比，与外国利率水平变化成反比。在其他因素不变时，当本国利率水平上升时，将带来本国物价水平的上涨，本币将会贬值。

（六）货币主义汇率决定理论的超调模型

货币主义汇率决定理论的弹性说认为，一旦国内货币供应量发生变化，货币市场、外汇市场、商品市场都会迅速做出反应。但在麻省理工学院经济学家多恩布什看来，事实并非如此，他认为，商品市场与资本市场的调整速度是不同的，商品市场的价格水平具有黏性的特点，当货币供应量发生变化时，商品市场的价格并不会立即做出反应，而是要经过一段时间才会将这个变化消化并吸收，购买力平价理论在短期内并不能成立。

汇率超调描述的是汇率对货币供应量波动的即刻反应超过了长期反应的一种现象。例如，当一国央行突然宣布将货币供应量增长 5% 时，由于货币供应量突然增加，本国利率下降，本外币利差收窄甚至倒挂，引起资本外流，本币贬值；与此同时，本国货币供应量增加，外汇市场也会迅速作出反应，导致本币贬值。两种因素的共同作用，导致在短期内，本币汇率贬值的幅度会超过由基本面（物价水平的变动或货币购买力的变动）决定的汇率贬值的幅度，如短期内贬值幅度为 10%。在中期内，随着套利资金的流入、对本国货币需求的增加，本国利率水平将会上升，本币汇率会缓慢升值。在长期内，随着套利活动的结束，新的均衡汇率形成，此时本币汇率对比初期贬值 5%，正好与商品市场物价水平从最初不动，到缓慢涨价，最终涨价 5%，

货币购买力水平下降 5% 吻合。经过短期平衡到扰动（货币供应量增加 5%，汇率贬值 10%），再通过中期调整，最终实现长期平衡（货币供应量增加 5%，汇率贬值 5%）。

超调模型是国际金融理论中对开放经济进行宏观分析的最基本模型，它开创了从动态角度分析汇率决定的先河。该模型首次涉及汇率的动态调整问题，是对货币主义与凯恩斯主义的综合创新，并且该模型具有鲜明的政策含义，也就是货币政策应适度以避免过度波动带来危害。

（七）汇率决定的资产组合分析法

汇率决定的资产组合分析法可追溯到 20 世纪 60 年代的麦金农和奥茨的研究，后经拓展，形成了多种形式的资产组合理论。1977 年美国普林斯顿大学教授布朗森在《汇率决定的资产市场和相对价格》等论文中，对资产组合理论进行了系统的总结，确立了汇率决定的资产组合平衡理论的分析框架。

该理论假定本币资产与外币资产是不完全的替代物，采用一般均衡分析方法，将商品市场、货币市场和证券市场结合起来分析汇率的决定。

该理论解释了短期汇率变化的原因。在短期内，由于这些资产存量经常受到各种外生变量（如货币供给、政府支出等）的影响，因此，预期收益率常常存在差异。根据资产组合平衡理论，投资者需要经常进行资产组合调整（调整每种资产的需求），以使其预期收益率取得一致。资产组合的调整，将导致汇率和利率的变化。该理论认为，只有当本国货币市场、本国债券市场、外国债券市场都处于均衡状态时，该国的资产市场总体上才处于均衡状态，各种资产的收益率相等，由此决定的汇率为均衡汇率。同时该理论认为，从长期看，经常账户的变化会引起外国债券市场存量的变化，进而影响外国债券的收益率，并引起资产组合平衡的变化，因此，经常账户对汇率的决定也有着重要影响。

（一）物价水平的相对变动

根据购买力平价理论，反映货币购买力的物价水平变动是决定汇率长期变动的根本因素。如果一国的物价水平与其他国家的物价水平相比相对上涨，即该国相对通货膨胀，则该国货币对其他国家货币贬值；反之，如果一国的物价水平与其他国家的物价水平相比相对下跌，即该国相对通货紧缩，则该国货币对其他国家货币升值。

长期来说，物价水平变动最终导致汇率变动是通过国际商品和劳务的套购机制实现的，是通过国际收支中经常项目收支变化传导的。

（二）国际收支差额的变化

市场汇率的变动直接取决于外汇市场的供求状况。如果外汇供不应求，则外汇汇率上升，本币贬值；反之，如果外汇供过于求，则外汇汇率下跌，本币升值。

外汇市场上的外汇供求关系基本是由国际收支决定的，国际收支差额的变动决定外汇供求的变动。如果国际收支出现逆差，则外汇供不应求，外汇汇率上升；反之，如果国际收支出现顺差，则外汇供过于求，外汇汇率下跌。

进一步来说，国际收支又是由物价、国民收入、利率等因素决定的。如果一国与其他国家相比，物价水平相对上涨，则会限制出口，刺激进口；国民收入相对增长，则会扩大进口；利率水平相对下降，则会刺激资本流出，阻碍资本流入。这些都是导致该国国际收支出现逆差，从而造成外汇供不应求、外汇汇率上升的原因。反之，如果一国与其他国家相比，物价水平相对下降，则会刺激出口，限制进口；国民收入相对萎缩，则会减少进口；利率水平相对上升，则会

限制资本流出，刺激资本流入。这些都是导致该国国际收支出现顺差，造成外汇供过于求、外汇汇率下跌的原因。

（三）市场预期的变化

市场预期变化是导致市场汇率短期变动的主要因素。市场预期变化决定市场汇率变动的基本原理是：如果人们预期未来本币贬值，就会在外汇市场上抛售本币，导致本币现在的实际贬值；反之，如果人们预期未来本币升值，就会在外汇市场上抢购本币，导致本币现在的实际升值。

（四）政府干预汇率

出于宏观调控的需要，各国政府往往会对外汇市场进行干预，将汇率波动限制在特定范围内。当市场外汇供不应求，外汇汇率上涨幅度超出政策目标范围时，货币当局往往会向市场投放外汇，收购本币，使外汇汇率下调；当市场外汇供过于求，外汇汇率下跌幅度超出政策目标范围时，货币当局则会向市场投放本币，回收外汇，从而使外汇汇率上调。在某些极端情况下，当上述外汇市场干预措施难以达到预期效果时，货币当局还会直接采用行政手段，实行外汇管制，维护汇率稳定。

（一）汇率变动的直接经济影响

汇率变动的直接经济影响体现在以下两个方面。

1. 汇率变动影响国际收支

（1）汇率变动会直接影响经常项目收支。当本币贬值时，以外币计价的本国出口商品与劳务的价格下降，而以本币计价的本国进口商品与劳务的价格上涨，从而刺激出口，限制进口，增加经常项目收入，减少经常项目支出。反之，当本币升值时，则影响正好相反，最终会减少经常项目收入，增加经常项目支出。

但是本币贬值使得经常项目收支条件改善是有前提的，这里需要注意“弹性”和“时间滞后”两个问题。“弹性”问题指的是在进出口商品价格变化的条件下，进出口数量需要朝着有利的方向变动，才能使得贸易收支条件得到改善。对于出口来说，本币贬值后，出口商品的数量有所增加，但是出口商品的外币价格却在下跌，因此随着本币贬值，出口商品数量虽然增加，但是出口的整体外汇收入却并不一定是增加的，有可能被商品外币价格下跌的影响抵销，因此只有出口商品的需求价格弹性大于 1，才能够提高出口外汇收入。对于进口而言，本币贬值会使得进口商品的数量减少，但是同时进口商品的外币价格不一定降低，因此总体的进口支出不一定减少，同样需要满足进口商品的需求价格弹性大于 1。综合考虑进出口两方面的影响，一国货币贬值能否改善贸易收支条件，需要看是否满足进出口商品需求价格弹性之和的绝对值大于 1，这就是著名的“马歇尔-勒纳条件”。“时间滞后”问题指的是即使进出口商品需求价格弹性满足“马歇尔-勒纳条件”，但在本币贬值初期，一国的贸易收支状况会出现先恶化，经历一段时间后才得到改善的现象，这种时间滞后的现象被称为“J 曲线效应”。

（2）汇率变动会直接影响资本与金融项目收支。汇率变动将在短时间内引起投机资本在不同国家之间流动。本币将要贬值之际，以本币资产计价的金融资产的相对价值会下跌，投机者为了避免损失，往往会在外汇市场上将本币兑换为汇率坚挺的货币，将资金调出国外。同时如果本币贬值，会加重偿还外债的本币负担，减轻外国债务人偿还本币债务的负担，从而减少借贷资本流入，增加借贷资本流出；会提高国外直接投资和证券投资的本币利润，降低外国资本在本国直接投资和证券投资的外国货币利润，从而刺激直接投资和证券投资项下的资本流

出，限制直接投资和证券投资项下的资本流入。反之，如果本币升值，则其影响正好相反。

汇率变动对资本流动的影响程度，受到一个国家资本管制程度的影响。资本管制较严的国家，由于国际资金进出的渠道受到限制，因此汇率变动并不会造成国际资金的大量流动；但是对于资本管制较松的国家，汇率变动对资本流动的影响则非常大。

2. 汇率变动影响外汇储备

汇率变动对外汇储备的影响集中在对外汇储备价值影响的评价上，需具体情况具体分析。

如果汇率变动发生在本币与外币之间，汇率变动不会影响通常以外币计值的外汇储备价值。只有当外汇储备被国家以某种机制或形式结成本币用于国内时，如果本币升值，则用外汇储备结成本币的金额会减少，折射出外汇储备价值缩水。

如果汇率变动发生在不同储备货币之间，例如，在美元与欧元之间，由于通常以美元计量外汇储备价值，所以在美元对欧元升值时，欧元外汇储备的美元价值会缩水；反之，在美元对欧元贬值时，欧元外汇储备的美元价值反而会膨胀。

（二）汇率变动的间接经济影响

汇率变动的间接经济影响主要通过国际收支传导，体现在以下两个方面。

1. 汇率变动影响经济增长

从贸易收支视角看，在本币贬值时，刺激了商品和劳务的出口，限制了商品和劳务的进口，在推动出口部门和进口替代部门经济增长的同时，还会通过“外贸乘数”作用带动所有经济部门的增长。本币升值对经济增长的影响正好与此相反。从资本流动视角看，在本币升值时，刺激了借贷资本、直接投资和证券投资项下资本的流入，限制了这些资本的流出，如果宏观管理和金融监管得当，则会推动实体经济和金融经济的增长。而本币贬值对实体经济和金融经济的影响则恰好相反。

2. 汇率变动影响产业竞争力和产业结构

本币贬值使得本国出口商品的国外价格变得便宜，提升了出口商品的国际竞争力，出口扩大，出口商品的生产企业、贸易部门的收入增加，这会导致这些企业扩大再生产，也会使得其他行业的资本进入到出口商品行业，从而引起资金和劳动力从其他行业流向出口商品制造和贸易部门。从进口角度来看，本币贬值使得进口商品国内价格提高，这一方面会使得过度依赖这种进口材料的产业利润降低，从而导致该产业规模收缩，另一方面对于进口替代品来说，进口商品价格提高使得需求转向进口替代品，从而使得进口替代品行业繁荣。本币贬值使得资源向出口部门和进口替代部门转移，这在一定程度上促进了这些行业的发展。

但是从另一个角度来看，本币过度贬值使得一些效率低下的企业能够继续生存，长久来看这种对于落后产业的保护，不利于提高企业的竞争力，同时也会使得国内的资源配置出现扭曲，使得一些高效率产业得不到应有的资金和人力的支持。在进口方面，本币过度贬值使得进口国外高科技产品的成本高昂，使得国外的高新技术无法进入国内市场，不利于通过技术引进实现经济结构的调整和劳动生产率的提高。